עיקרי המלצות ועדת גלאי השנייה

הוועדה מבססת את המלצותיה על דרישות ה-SEC בנושא וכן על התקינה החשבונאית העדכנית: תקן חשבונאות 22 בישראל, תקן חשבונאות בינלאומי 39 וכן IFRS 7 (לעניין ניתוח רגישות).

בארה"ב, ה- SEC (1997) נתן שלוש אפשרויות לדיווח על סיכוני שוק: גישה טבלאית, ניתוח רגישות או .VaR[1] בשנים האחרונות התברר כי בארה"ב רוב החברות זנחו את הגישה הטבלאית ועברו למודל מבחני הרגישות המציג בצורה טובה יותר את משמעות החשיפות לסיכוני שוק.

לאור זאת, הוועדה דנה בשתי אפשרויות דיווח:

• מבחני רגישות.
• מודל ה-VaR.

הוועדה אימצה את התקינה החשבונאית הבינלאומית להגדרת סיכוני שוק. סיכון שוק מוגדר כסיכון מטבע (למשל ירידה בשווי הוגן של מכשיר פיננסי כתוצאה מפיחות שער חליפין), סיכון שווי הוגן בגין שיעור ריבית (למשל ירידה בשווי הוגן של מכשיר פיננסי כתוצאה מעליית ריבית) וסיכון מחיר (למשל ירידה בשווי הוגן של מכשיר פיננסי כתוצאה משינוי מחיר ני"ע, חומרי גלם וסחורות).

על פי שיטת מבחני הרגישות יש לתת דיווח על רגישות השווי הוגן של מכשירים פיננסיים בנקודת זמן לסיכוני השוק השונים (כל אחד בנפרד). לדוגמה, חברה מדווחת על פי שיטה זו כי: עלייה של 5% בשער החליפין שקל-דולר, כששאר המשתנים האחרים קבועים, משפיעה על ירידת השווי ההוגן של כל המכשירים הפיננסיים (המפורטים) שבידי החברה, החשופים לסיכון זה בסכום של 10 מליון ₪. באופן דומה תדווח השפעת ירידה של 5% בשער החליפין שקל-דולר.

VaR הוא "ההפסד המקסימאלי הצפוי על פוזיציה מסוימת (שע"ח, ריבית, אינפלציה) בהינתן אופק תכנון מסוים (בדרך כלל יום אחד) ורווח בר סמך (הסתברות)" רוטנברג (2002). לדוגמה, אם קיימת הסתברות של 95% שבמהלך היום הקרוב ההפסד בערך הפוזיציה שקל-דולר יהיה נמוך מ-4 מליון ₪, ניתן לומר ש-4 מליון ₪ הוא הערך הנתון לסיכון. כלומר, במקרה זה קיים סיכוי של 95% שההפסד מהפוזיציה יהיה קטן מ-4 מליון ₪ או לחילופין קיים סיכוי של 5% שההפסד מהפוזיציה יהיה גבוה מ-4 מליון ₪. כדי לחשב את ה-VaR יש להכפיל את השינוי הצפוי של מחיר גורם הסיכון בהיקף הפוזיציה.

קיימות 3 גישות לחישוב ה-VaR:

• גישת ההתפלגות הנורמאלית,
• גישת התרחישים ההיסטוריים
• וגישת התרחישים של מונטה קרלו.

גישת ההתפלגות הנורמאלית מניחה, כשמה, שתשואות הנכסים מתפלגות נורמאלית. כלומר לצורך חישוב השינוי היומי הצפוי של מחיר גורם הסיכון, מחשבים את סטיית התקן היומית של מחיר גורם הסיכון (שער חליפין, ריבית, מחיר מניה) ומכפילים אותה ב-Z המייצג את הרווח בר הסמך בהתפלגות נורמאלית. לדוגמה: ערכו של  Z בעבור רמת מובהקות של 99% בהתפלגות חד-זנבית הוא 2.33. כאשר יש כמה נכסים בתיק, או מספר גורמי סיכון, יש להתחשב גם במתאמים בין גורמי הסיכון בעת חישוב סטיית התקן של התיק (בדומה לחישוב סטית תקן של תיק ני"ע המכיל יותר ממניה אחת). יתרון השיטה בפשטותה ובקלות ביצוע הניתוחים לשינויים בהנחות ובפרמטרים, כיוון שמדובר בנוסחה. מנגד, לשיטה מספר חסרונות- היא איננה מתאימה למצבים שבהם ההתפלגות לא נורמאלית ויש מצבי קיצון (למשל הסתברות גבוהה לערכים קיצוניים נמוכים או גבוהים) ואיננה מתאימה לטיפול בנכסים לא ליניאריים (למשל אופציות). עם זאת מקובל להשתמש בשיטה זו כשיש בתיק הרבה נכסים עם פיזור רחב.

בגישת התרחישים ההיסטוריים לא מניחים התפלגות נורמאלית ומתייחסים להתפלגות בעבר. כלומר, בוחנים את השווי ההוגן של התיק בתאריך המדידה מול השווי ההוגן של אותו תיק בהתאם למחירי גורמי הסיכון (מחיר מניה, שע"ח, ריביות וכו') בעבר. למשל, מחשבים רווחים והפסדים בין השווי ההוגן של תיק מניות ביום המדידה לבין השווי ההוגן של אותו תיק שהיה מתקבל בהתאם למחירי המניות ששררו בכל אחד מ-100 ימי המסחר שקדמו לתאריך המדידה. מסדרים את הרווחים וההפסדים המתקבלים בסדר יורד (מרווח להפסד) ועל פי רמת ההסתברות הנדרשת (למשל 99%), מחשבים את הערך הקיצוני, כלומר את הערך הקוטם את האחוזון התחתון של המקרים (במקרה של 100 ימי מסחר זהו יום המסחר עם ההפסד המתקבל הגבוה ביותר).

היתרונות של השיטה הם שאין צורך להניח התפלגות מסוימת וכן שהיא מתאימה גם לטיפול בנגזרים. החסרונות של השיטה הם: (1) חוסר היכולת לעשות ניתוחים לשינויים בהנחות ופרמטרים כפי שנעשה בגישת ההתפלגות הנורמלית; (2) הצורך לבנות מאגר גדול של נתונים; (3) ייתכן שפרק הזמן ההיסטורי שנבחר לצורך החישוב של הרווחים וההפסדים מביא בחשבון ערכים חריגים שהשיטה נותנת להם משקל מופרז. עם זאת השיטה מקובלת לשימוש כשההתפלגות ידועה ואינה נורמאלית וכאשר התיק כולל מכשירים נגזרים.

בגישת התרחישים של מונטה קרלו מניחים התפלגות מסוימת שמשקפת את השינויים הצפויים בערכו של התיק. באמצעות לוח מספרים מקריים שבנוי על אותה התפלגות, יוצרים תרחישים רבים ומהם גוזרים הפסדים ורווחים בתיק הקיים. לבסוף, בדומה לגישת התרחישים ההיסטוריים, מדרגים את הרווחים וההפסדים מהגבוה לנמוך (מרווח להפסד) ומחשבים את הערך הנתון בסיכון על פי הערך הקיצוני בהתאם לרמת ההסתברות הנדרשת.

לשיטה זו יתרון הנובע מכך שהיא יכולה לטפל בסיכונים מסוימים טוב יותר מהשיטות הקודמות, כמו: שינוי בתנודתיות לאורך זמן, סיכון בנגזרים מורכבים, צורת ההתפלגות ועוד. חסרונות השיטה נובעים ממורכבותה, מהקושי להסבירה למנהלים ודירקטורים, מעתירות משאבי המחשב שהיא דורשת וכן קיים בה סיכון שההתפלגות שנבחרה אינה מתאימה להתפלגות בפועל. עם זאת, משתמשים בשיטה זו כאשר הגורמים והפרמטרים המשפיעים על התשואות בתיק ידועים.

כאשר משווים בין שיטת ניתוח הרגישות לבין מודל ה- VaR מגלים ששיטת ניתוח הרגישות פשוטה ושקופה יותר מגישת ה-VaR . ניתוח הרגישות גם מתאים לגישות הנדרשות בתקינה החשבונאית (למשל תקן חשבונאות 22 בישראל). עם זאת, יש חסרונות לניתוח רגישות. הוא אינו מתחשב במתאם בין גורמי הסיכון אלא מביא בחשבון כל גורם סיכון בנפרד בלי לקזז סיכונים הנובעים מקיומם של מתאמים שליליים בין גורמי הסיכון. כמו כן ניתוח רגישות מפעיל שינוי קבוע, למשל 5%, ואינו מתחשב בתרחישי העבר.

מודל ה-VaR נכון יותר מבחינה סטטיסטית כי הוא מתחשב בהתפלגות העבר ובמתאם בין גורמי סיכון. ניתן לשפרו על ידי בדיקות בדיעבד (Backtesting) שיבחנו את הפער בין תחזית ההפסד לפי מודל ה-   VaRלמצב בפועל וכן ניתן להפעיל עליו מבחן מאמץ

(Stress test) כדי להתמודד עם סיכון המודל, עם מצבי קיצון ועם "זנבות שמנים". אולם, הפעלתו יקרה מבחינות התוכנה, בניית ממשקים, גיוס עובדים מיומנים ועוד. לאור זאת, הוועדה המליצה שלא לחייב את החברות להשתמש בניתוח VaR (מלבד חברות בתחום הפיננסי) ולהסתפק בהמלצה לחייב את כל החברות בדיווח לפי ניתוח רגישות.

היבטים חשובים מדו"ח הוועדה בהתייחס לניתוח רגישות

להלן מספר היבטים חשובים העולים מהמלצות הוועדה בהתייחס לדיווח כמותי לפי ניתוח רגישות:

תחולה- מבחני הרגישות יתייחסו למכשירים פיננסיים ולמלאי סחורה במאזן וכן לפריטים חוץ- מאזניים שלגביהם מתקיימת התקשרות איתנה.

גישה אחידה- על החברה לבצע ניתוח רגישות של שינוי בגורמי הסיכון על השווי הכלכלי של המכשירים הפיננסיים והפוזיציות, שיקובצו בהתאם לגורם הסיכון שעליו מפעילים את ניתוח הרגישות. ייבחנו ארבעה תרחישים: עלייה של 5%, עלייה של 10%, ירידה של 5% וירידה של 10%.

התאמה- ניתן יהיה להשתמש באחוזי שינוי אחרים, גבוהים יותר או נמוכים יותר ובתנאי שיינתנו נימוקים סטטיסטיים לכך.

השפעות ישירות- אין צורך לכלול השפעות עקיפות של סיכוני השוק. הוועדה הגיעה למסקנה זו עקב העלות הכרוכה בחישובים אלה, עקב מידת הסובייקטיביות הרבה ובגלל החשש של חשיפת מידע בפני מתחרים.

נקודת זמן לא תמיד מייצגת- על החברה לתת גילוי על השינויים הגבוהים והנמוכים של מבחני הרגישות בהתייחס למספר מועדים קבועים בתקופת הדיווח.

השוואתיות- יש לדווח על מספרי השוואה לתקופה המקבילה בשנה הקודמת וכן יש להסביר שינויים בתוצאות. ההסבר יתייחס גם לשינויים ברכיבים שנכללו, בשיטת המדידה, בהנחות וכו'.

גילוי נאות- יש לתאר את המודל, את ההנחות ואת ההערכות במדידה וניתוח הרגישות.

היבטים חשובים מדו"ח הוועדה בהתייחס ל- VaR

הוועדה ממליצה על מספר היבטים חשובים המתייחסים לחישוב ה-VaR ובעצם לצורת ניהול הסיכונים בחברה:

תחולה- יש לכלול במדידה את כל התיק הסחיר, כולל עסקאות פורוורד, שאינן נסחרות וכולל נכסים והתחייבויות לא סחירים המשמשים להגנה.

הגדלת אחידות- יש להשתמש ברווח בר סמך של 95% לפחות.

אחידות- יש להתייחס לאופק תכנון של יום.

נאותות המודל- יש להפעיל אחת משלוש השיטות: גישת ההתפלגות הנורמאלית (גישת שונות/שונוּת משותפת בלשון הוועדה), גישת התרחישים ההיסטוריים וגישת התרחישים של מונטה קרלו.

אחידות- יש למדוד VaR לפחות פעם בשבוע ובמועד קבוע.

נקודת זמן לא תמיד מייצגת- הדיווח יכלול ערך VaR מקסימאלי, מינימאלי וממוצע בתקופה. לחילופין ניתן לתת מידע על התפלגות הערכים הנ"ל.

סיכון מודל- יש לציין את אחוז הפעמים שבהם ההפסד בפועל היה גדול מההפסד שנצפה על ידי מודל ה-VaR (Backtesting).

גילוי נאות- יש לתאר את המודל, את ההנחות, את הפרמטרים החשובים ולציין אילו מכשירים לא נכללו ומדוע. בנוסף, יש לציין את מגבלות המודל ולפרט את האומדנים הקריטיים של המודל.

המלצות כלליות נוספות בדוח הוועדה

נגזרים- דיווח על פי תקן חשבונאות 22 בישראל יאפשר שלא לדרוש יותר את טבלת הנגזרים הנדרשת על פי התקנות של הרשות לניירות ערך כיום.

אסטרטגיות בנגזרים- יש לתת גילוי על אסטרטגיות בנגזרים. למשל, קניית צילנדר או פורוורד סינתטי כנגד גיוס הלוואה דולרית. המשמעות של הצילנדר היא קניית אופציית רכש ומכירת אופציית מכר, על אותם סכומים, לאותם תאריכי מימוש תוך הוזלת עלות ההגנה של ההלוואה לעומת שימוש בפורוורד רגיל. יש להתייחס לשאלה באילו טווחי מחירים האסטרטגיה לא תושפע משינוי מחיר נכס הבסיס ובאילו מחירים היא כן תושפע. כלומר יש להתייחס לתמונה הכללית ולאפקטיביות ההגנה.

שינויים בסיכון- יש לדווח מיידית על שינויים מהותיים בחשיפה לסיכוני שוק.

מאזן ההצמדה- יש להמשיך ולתת את מאזן ההצמדה. יחד עם זאת, מוצע לצמצם את הפירוט הניתן בו. יש לתאר את השפעת הנגזרים על בסיס ההצמדה בדברי הסבר. הדבר רלבנטי למשל כאשר אופציה משמשת להגנה על עודף נכסים או התחייבויות במגזר מסוים. מידת ההגנה של האופציה קשורה למידת הימצאותה בכסף או מחוץ לכסף.

בסיס מאוחד- יש לדווח על סיכונים כולל חברות בת בראייה קונצרנית מאוחדת, על אף שהניהול בפועל של כל חברה בת נעשה בנפרד.

אין תחליף למידע איכותי- יש חשיבות להסבר האיכותי שילווה את הדיווח הכמותי.

בנקים וחברות ביטוח- ההמלצות אינן חלות על בנקים וחברות ביטוח שהכללים לגביהם נקבעים על ידי רשויות הפיקוח הרלבנטיות.

חשוב לציין כי הבנקים מובילים כיום בכל הקשור ליישום מערכות VaR  כחלק מניהול ובקרת הסיכונים. שפת ה-VaR הפכה להיות משותפת למנהלים ודירקטורים בבנקים, בהגדרת מגבלות חשיפה, בניהול שוטף של הסיכונים ובחישוב הלימות ההון.

האם הדיווח הכמותי על החשיפה לסיכונים פיננסיים מספק מידע שימושי?

Linsmeier ואחרים (2002) וכן Jorion (2002) מוכיחים אמפירית כי הדיווח הכמותי על סיכוני שוק לפי הוראות ה-SEC מספק למשקיעים מידע שימושי. Linsmeier ואחרים

(2002) מצאו כי התנודתיות לשינויים בסיכוני שוק של מחזורי המסחר היומי במניות של 222 חברות לא פיננסיות קטנה לאחר פרסום הדיווח הכמותי הנדרש על ידי ה-SEC. הם טוענים שהקטנת התנודתיות במחזורי המסחר, כפי שנמצא במחקרם, מייצגת הקטנה של אי הוודאות והקטנת השונות של הדעות בין המשקיעים, ולפיכך יש ערך שימושי לדיווח הכמותי. באמצעות ניתוח נוסף מגלים המחברים כי ביחס לסיכון ריבית, לגישה הטבלאית (פילוג הנכסים וההתחייבויות לפי תקופות) היה ערך שימושי גבוה יותר מאשר לשתי הגישות המתקדמות יותר (ניתוח רגישות ו-(VaR. המחברים מסבירים תוצאה זו בכך שמשקיעים התרגלו בעבר למידע על סיכוני ריבית במונחי גיול ( (GAPוייתכן כי קל להם יותר להבין ולנתח את המידע הטבלאי, אשר דומה למידע על גיול. לעומת זאת באשר לסיכון שע"ח, שלא ניתן לגביו מידע בעבר, נמצא כי לשיטות של ניתוח רגישות ו-VaR ערך גבוה יותר מאשר לגישה הטבלאית.

Jorion (2002) בחן את הקשר שבין נתוני ה-VaR הרבעוניים של כל אחד מהבנקים במדגם לבין השונות של ההכנסות ממסחר של כל בנק ברבעון שלאחר מכן. המחקר מצא בדרך כלל קשר חיובי. בנוסף לניתוח עיתי של כל בנק, המחבר בחן גם נתוני פאנל של כל הבנקים לכל הרבעונים (סך הכול 175 תצפיות) ונמצא הקשר החיובי והמובהק ברגרסיות. לדעתו, התוצאות האמפיריות תומכות בכך שדיווח כמותי על פי VaR מספק מידע שימושי לחיזוי של שונות הרווחים ממסחר. לכן, לדעתו, אנליסטים ומשקיעים יכולים להשתמש בנתוני ה-VaR כדי להשוות את הסיכון בתיק למסחר בין בנקים.

סיכום ומבט לעתיד

במאמר זה סקרנו את המלצות הוועדה ה-II לקביעת כללי הדיווח בדבר החשיפה לסיכונים פיננסיים ודרכי ניהולם. כללי הדיווח הללו צפויים לספק מידע שימושי כפי שעולה ממחקרים שנעשו בארה"ב ביחס לדרישות ה-SEC.

המלצות הוועדה המתייחסות לשיטות מתקדמות בניהול סיכונים עשויות להשפיע הן על צורת ניהול הסיכונים הכלכלי בחברות והן על הגידול במעורבות של הדירקטוריונים בכל הקשור לקביעת מדיניות של מגבלות כמותיות לניהול סיכונים והבקרה אחריהן.

מעניין יהיה לבחון בהמשך את צורת הדיווח והיקפו על ידי החברות השונות ולראות אם למשל יהיו חברות לא פיננסיות שיאמצו את גישת ה-VaR המקובלת מאוד בבנקאות. לאור התפתחות התקינה החשבונאית בתחום הנגזרים, חשוב יהיה גם לחקור בעתיד את מידת הרלבנטיות של המידע הכמותי החדש מבחינת המשקיעים (value-relevance) ומשתמשים אחרים בדוחות הכספיים.

ביבליוגרפיה

הרשות לניירות ערך.2002. פירוט בדבר החשיפה לסיכוני שוק ודרכי ניהולם, תוספת שנייה לתקנות, תיקון התשס"ב (מס' 3).

http://www.isa.gov.il/download/hokim/a17_Nyarot05.pdf

הרשות לניירות ערך.2006. דוח הוועדה ה-II לקביעת כללי דיווח בדבר חשיפה לסיכונים פיננסיים ודרכי ניהולם.

http://www.isa.gov.il/download/pirsum/a329_galay2_committee_040106.pdf

ליפשיץ, ש' .2000. "שיטות כמותיות מתקדמות בדוח הוועדה לקביעת כללי דיווח בדבר החשיפה לסיכונים פיננסיים ודרכי ניהולם", רואה החשבון, כרך מ"ט, חוברת 5, (אוקטובר), 548-546.

רוטנברג, ד' .2002. ניהול בנקאי בישראל- ניהול נכסים, התחייבויות וסיכונים, הוצאת כתר, עמ' 406.

Jorion, P. 2002. "How Informative Are Value-at-Risk Disclosures?" The Accounting Review, (October), pp. 911-931.

Linsmeier, T.J., Daniel, B.T., Venkatachalam M. and M. Welker. 2002. "The Effect of Mandated Risk Disclosures on Trading Volume Sensitivity to Interest Rate, Exchange Rate, and Commodity Price Movement," The Accounting Review, (April), pp. 343-377.

Securities and Exchange Commission (SEC). 1997. Disclosure of Accounting Policies for Derivative Financial Instruments and Derivative Commodity Instruments and Disclosure of Quantitative and Qualitative Information About Market Risk Inherent in Derivative Financial Instruments, Other Financial Instruments, and Derivative Commodity Instruments, Release No. 33– 3786, FRR No. 48. Washington, D.C.

הערות