אתיקה וחוק הם מערכות של נורמות התנהגות המסדירות את היחסים שבין בני אדם בחברה. הבדל מהותי ביניהן הוא שהנורמות האתיות נאכפות מכוחה של הסכמה חברתית באמצעות סנקציות חברתיות, ולכן הן יעילות רק אם קיימת הסכמה רחבה לנהוג על פיהן, ואילו הוראות חוק נאכפות על ידי המדינה. אכיפת החוק אינה מותנית בהסכמה כללית להוראותיו, אך סיכוייה טובים יותר אם קיימת הכרה בכך שהן מוצדקות.
אחת התופעות הבולטות במערכי הלימוד בבתי הספר הגבוהים למינהל עסקים בעשורים האחרונים הוא הקדשת מקום רב יותר למקומה של אתיקה בעולם העסקים. למה אנו מתכוונים בדברנו על אתיקה בעסקים? מדובר בכללי התנהגות המנחים אנשי עסקים בניהול עסקיהם שמעבר לציות לחוק, והם נוגעים להוגנות היחסים בין בני אדם במסגרת העסק בו הם פועלים ומחוץ לו. כללי התנהגות מוסכמים בין אנשי עסקים יכולים להיות יעילים אם בנוסף לערכם המוסרי הסגולי (יחסים הוגנים) הם מקדמים את ענינם של המעורבים בפעילות העסקית- בעלי מניות, מנהלים, עובדים וצרכנים.
קיומם של כללי התנהגות מוסכמים מקדם את ענינם של הצדדים השונים שיש להם חלק בתפעולו של עסק בכך שהוא מסייע ביצירת יחסי אימון ביניהם. יחסי אימון יכולים להתפתח כאשר קיימות ציפיות שכל אחד מן הצדדים, שעשוי להיות ביניהם עימות של אינטרסים, ינהג על פי כללים המבטיחים איזון הוגן של האינטרסים המנוגדים. להבהרת ענין זה נביא כמה דוגמאות לנושאי עימות אפשרי בין בעלי אינטרסים שונים בעסק שניתן למנוע עימות לא רצוי ביניהם על ידי קביעת כללי התנהגות מוסכמים.
מנהלים לעומת עובדים
הבהרת ציפיות המנהל מן העובד;
הבטחת קשר בין המאמץ לתגמול;
אי אפלייה בין שווים.
עובדים אל מול עובדי
שיתוף פעולה- לא מכשילים איש את רעהו.
חברה ציבורית לעומת בעלי מניותיה
מתן אפשרות להשפיע (כללי בחירת דירקטורים );
חלוקה הוגנת של רווחים (דיבידנדים לעומת שכר מנהלים );
דיווח וגילוי נאותים.
חברה אל מול לקוחותיה
שמירה על איכות המוצר;
אמת בפרסום;
קידום הקהילה בה פועלת החברה.
היכולת להגיע לכללי התנהגות מוסכמים תלויה בקיומו של ענין משותף למנוע במידת האפשר היווצרות יחסי יריבות שעלולים לפגוע בכל השותפים לתהליך העסקי. ברור שהאפקטיביות של כללים אלה מותנית בהכרה הדדית שיש חשיבות להשגת איזון אינטרסים שיש ביניהם ניגודים. הסיכוי להגיע להסכמות ולקיים קוד של התנהגות אתית גדול יותר כאשר השותפים לפעילות העסקית הם בעלי ערכים חברתיים או דתיים משותפים. בחברה הומוגנית יש לא רק שותפות של ערכים אלא גם תוקף רב יותר לסנקציה חברתית נגד מי שמפר את הכללים המוסכמים.
אולם במקביל להכרה בחשיבות של הסדרת התנהגות בעסקים באמצעות קודים אתיים אנו עדים לתופעה של הסדרת חלק גדל והולך של כללי ההתנהגות בעסקים דוקא באמצעות הוראות חוק. יש להכיר בכך שכוחם של קודים אתיים בהסדרת התנהגות עסקית גדול יותר בענינים הנוגעים ליחסים בתוך הגוף העסקי, שלכל הפועלים במסגרתו יש הרבה מן המשותף. כללי ההתנהגות הנוגעים ליחסים שבין העסק ללקוחותיו ובינו לבין מתחריו קשים יותר לאכיפה באמצעות כללים וולונטריים . במערכות יחסים אלה יש משקל רב לניגודי ענינים ולתחרות, והן נעשות מורכבות יותר בשל התפתחותם של שווקים חדשים, טכנולוגיות חדשות והגלובליזציה של הפעילות הכלכלית. כאן נדרשת הסדרה באמצעות חוק, אם כי יש חילוקי דעות בדבר מידת ההתערבות הראויה של הממשלה בהסדרת הפעילות הכלכלית.
הפיקוח על הפעילות הכלכלית במשק באמצעות חוק נוגע, כאמור לעיל, בעיקר ליחסים שבין עסקים ללקוחותיהם ולמתחריהם. הנושא שאנו מבקשים לדון בו הוא הקשר שבין הצורך בפיקוח כלכלי לבין השיטות המתאימות להפעלתו, או בלשון אחרת- מה יכול להיות מקומם של כללי התנהגות מוסכמים, מחד, ושל הוראות חוק, מאידך, בפיקוח על הפעילות הכלכלית בכלל, ובשווקים הפיננסיים במיוחד. נפתח בתיאור הרקע להתפתחותו של פיקוח כלכלי במשקים המבוססים על כלכלת שוק.
חופש העיסוק והגבלתו באמצעות פיקוח
חופש העיסוק נחשב לאחת מזכויות היסוד של האזרח במרבית המדינות הדמוקרטיות . ברבות מהן מעוגנת הזכות לקנין פרטי ולעיסוק בכל פעילות שאין בה עבירה על החוק בחוקה פורמלית. אולם לצד העקרון המוכר של חופש העיסוק קיימים סייגים שונים המוטלים מכוח חוק אשר מטרתם ליישב את חירותו של הפרט עם טובת הכלל, כאשר קיים חשש להתנגשות ביניהם. במה עלול חופש העיסוק שלא להתיישב עם טובת הכלל?
חופש העיסוק מושתת על שני אדנים: האחד- היותו חלק מאגד הזכויות של אזרח במדינה דמוקרטית .(1) השני קשור בתיאוריה הכלכלית של "השוק המשוכלל" אשר לפיה תביא פעולתם הבלתי מופרעת של השווקים לתוצאה כלכלית אופטימלית אם יתקיימו תנאים מסויימים. כאשר מספר היחידות הכלכליות הפועלות בשוק הוא רב ואין ביניהן התקשרויות קרטליות , אין מכשולי כניסה לשוק, הסחורה הנסחרת בו היא הומוגנית ועומד לרשות המשתתפים מידע מלא על המשתנים הרלבנטיים, ניתן לצפות שמנגנון המחירים יביא להקצאה יעילה של גורמי הייצור ולהיענות לרצונם והעדפותיהם של הצרכנים. אדם סמית, הכלכלן הסקוטי בן המאה ה- 18, טבע את המונח "היד הנעלמה" בהתייחסו לדרך בה מביאה פעילות היחיד לקידום עניניו שלו לתוצאה יעילה למשק כולו:
" As every individual, therefore, endeavours as much as he can both to employ his capital in the support of domestic industry, and so to direct that industry that its produce may be of the greatest value; every individual necessarily labours to render the annual revenue of the society as great as he can. He generally, indeed, neither intends to promote the public interest, nor knows how much he is promoting it…By directing that industry in such a manner as its produce may be of the greatest value, he intends only his own gain, and he is in this, as in many other cases, led by an invisible hand to promote an end which was no part of his intention."(2)
אולם לא תמיד ניתן לצפות כי פעילות בלתי מופרעת של השווקים, באמצעות אותה " יד נעלמה " תביא אכן לתוצאה אופטימלית של הקצאה יעילה של גורמי הייצור ושל סיפוק רצון המשתתפים בפעילות בשוק כיצרנים וצרכנים. ראשית, לא תמיד מתקיימים התנאים שמנינו לקיומו של "שוק משוכלל". למשל, קיימת התקשרות קרטלית בין המתחרים או שהכניסה לשוק חסומה ואין מתחרים נוספים יכולים לחדור אליו. במקרים כאלה ואחרים מדובר ב"כשלי שוק" המונעים השגת התוצאה המצופה מפעילותו הבלתי מופרעת של מנגנון השוק. בנוסף לכך- חופש עיסוק בלתי מסוייג של אחד עלול לפגוע בזכויותיהם של אחרים או בטובת הציבור. זיהום הסביבה על ידי מפעל , שאינו נוקט אמצעים למנוע אותו, הוא דוגמה לפגיעה כזו, וכך גם הונאה בניהול עסק שהציבור נותן בו אימון.
הסרתם של "כשלי שוק" ומניעת ניצולו לרעה של חופש העיסוק מחייבות צעדים שיאפשרו לשווקים לשמש מנגנון יעיל להסדרת הפעילות הכלכלית . במרכזם של צעדים אלה עומדת החקיקה, המגדירה באמצעות כללי התנהגות הנאכפים על ידי המדינה, את המותר והאסור בניהול מערכות היחסים המורכבות עליהן מושתת משק מודרני. עד כמה יכול החוק לתת מענה למכלול הבעיות אותן יש להסדיר על מנת להבטיח תפקוד יעיל של מערכות יחסים מורכבות? האם הסדרה באמצעות חוק יכולה ליצור את מידת האימון שצריכה להתקיים בין הצדדים המעורבים בקשרים עסקיים מסוגים שונים? עד כמה מגדיל המנגנון הנדרש לאכיפת החוק את עלותו של ניהול הפעילות הכלכלית במשק? נראה לי כי הסתמכות בלעדית על החוק כמכשיר להסדרת הפעילות הכלכלית אינה רצויה גם בשל נוקשותו של החוק ואיטיות התאמתו לנסיבות המשתנות של משק מודרני וגם בשל עלויות האכיפה הגבוהות . אנו ננסה לבחון עד כמה יכולים כללי התנהגות וולונטריים, הנאכפים מכוחה של הסכמה חברתית, להיות מענה לחלק מן המגבלות אותן מנינו לעיל. נעסוק במקום שיכול להיות לקוד של התנהגות אתית בהסדרת הפעילות בשווקים הפיננסיים, מבלי להתעלם מן העובדה ההיסטורית שחלקים הולכים וגדלים ממנה עוברים בהדרגה למסגרות של חוק.
ההבחנה בין כללי אתיקה להוראות חוק
קוד אתי הוא נסיון לנסח עקרונות וכללים של התנהגות מוסרית . לכללים כאלה, המכוונים לאפשר חיים בצוותא בקהילה, אין תוקף מחייב אם אין לצידם סנקציה על המפרים אותם. דרך אחת להתמודד עם קושי זה היא לתת לכללי התנהגות מוסריים תוקף של ציווי דתי. על התנהגות מוסרית כצו אלוהי שאל אפלטון: האם התנהגות מוסרית ראויה מפני שהאל ציווה לנהוג כך או שמא האל ציווה זאת כיון שהתנהגות כזו היא ראויה? הפילוסופיה המודרנית של המוסר היא חילונית בהשקפתה והיא מעדיפה את החלופה השניה בדילמה שהציב אפלטון- סנקציה דתית אינה מספיקה לאכיפת התנהגות מוסרית בחברה מודרנית הטרוגנית שיש בה מרכיב חילוני גדול.
תומס הובס, הוגה דעות פוליטי בן המאה ה- 17, גרס כי המוסר ינחה את התנהגותם של בני אדם רק אם יהיו לו תימוכין של סמכות הריבון הפוליטי. התנהגות אנושית היא ביטוי רצונו של האדם להיטיב עם עצמו. רצון אנוכי זה מביא לחיכוך והתנגשות עם רצונם של אחרים. יש אינטרס כללי למנוע התנגשות כזו ולהגיע להסכם הדדי שיבטיח קיום בשלום בין יחידי החברה. הובס לא האמין שהסכם זה יקוים מכוחה של מחויבות מוסרית וסבר שעל הקהילה לכפוף עצמה לריבון שיאכוף כיבוד ההסכם שכן Covenants without the sword are mere words.(3)
על דעתו של הובס לפיה אין תועלת בכללי התנהגות מוסכמים שאין לצידם חוק מדינה אוכף חלקו כמה מלומדים. האסכולה התועלתנית, הקשורה בשמם של הפילוסופים האנגלים ג'רמי בנטאם וג'ון סטיורט מיל, בוחנת את ההתנהגות המוסרית על פי תרומתה לטובת הכלל. מוסריותה של התנהגות נבחנת על פי תוצאותיה ,לא מנקודת ראותו של היחיד המעורב בה אלא בהתייחס לטובת הציבור שהוא חלק ממנו. נכונותם של בני אדם לקבל על עצמם ציות לכללי התנהגות המגבילים את חירותם אינה מונעת על ידי אלטרואיזם אלא על ידי שיקולים אנוכיים של הדדיות: מי שמציית לכללים מצפה שגם אחרים יכבדו אותם. כאשר התנהגות על פי כללים מוסכמים היא אינטרס של אלה המצייתים להם, ניתן לצפות שתופעל סנקציה חברתית נגד מפרי אותם כללים. דוגמה מודרנית לכך ניתן למצוא ב – City Code on Takeovers and Mergers בו נקבעו כללים להסדרת פעילות המיזוגים והצעות הרכש בשוק ניירות הערך של לונדון:
"The City Code has not and does not seek to have the force of law. It represents the collective opinion of those professionally concerned in the field of take-overs and mergers on a range of business standards. Those who wish to have the facilities of the securities markets in the United Kingdom available to them should conduct themselves in matters relating to take-overs and mergers according to the City Code; those who do not so conduct themselves cannot expect to enjoy those facilities and will find that they are withheld.(4)
יש חולקים על הגישה המייחסת את הציות לכללי התנהגות מוסכמים לשיקולים תועלתיים. עמנואל קאנט, הפילוסוף הגרמני , פיתח תורת מוסר אשר דרישותיה מוחלטות אך אינן מושתתות על מצוות הדת אלא על התבונה האנושית . התנהגות רציונלית , המבוססת על כללים עקביים ובעלי תוקף אוניברסלי, היא התנהגות מוסרית שאינה מבוססת על שיקולי תועלתם של אלה הנוקטים בה.(5) ככל שהדברים נוגעים לעולם העסקים נראה כי הסיכוי להסכמה על כללי התנהגות מחייבים גדול יותר כאשר ברור לצדדים שהכללים הוסכמו ביניהם כי יש יתרונות של ממש בקיומם , מעבר לכך שהם ראויים כשלעצמם.
לכללי התנהגות המבוססים על חוק הנאכף על ידי המדינה יתרון על כללי התנהגות שאכיפתם מבוססת על הסכמה חברתית בכך שניסוחם חד- משמעי ויש בטחון רב יותר בכך שייאכפו על הכל. ישנם תחומים רבים של התנהגות בחברה בהם יש להגדיר את המותר והאסור באמצעות חוק. אולם בתחומים לא מעטים של התנהגות בעסקים יש קושי בהגדרה מדויקת ונוקשה של הרצוי ויש יתרון בניסוחם של עקרונות כלליים שניתן להתאימם לנסיבות משתנות . עולם העסקים הוא מורכב ומשתנה במהירות ואין זה פשוט ,כלל ועיקר, להדביק באמצעות שינויים בחוק את התמורות המתחייבות מפיתוחם של שווקים חדשים או מכשירים חדשים , בין שהם טכנולוגיים או פיננסיים. נסיון להקיף במסגרת חוק את מכלול האפשרויות הנוגעות למערכות היחסים שהחוק בא להסדיר עלול לעשותו מסורבל, עמוס בפרטים שעלולים לטשטש את העקרונות שהוא מושתת עליהם. להבהרת נקודה זו נצטט שוב מן ה- City Code הלונדוני-
"…the City Code enunciates general principles of conduct to be observed in take – over and merger transactions; these general principles are a codification of good standards of commercial behaviour and should have an obvious and universal application…these general principles….while readily understandable in the City and by those concerned with the securities market generally, would not easily lend themselves to legislation."
כאשר כללי ההתנהגות בשווקים הפיננסיים מבוססים בעיקר על חוק קיימת בעיה לא קלה של אכיפתו באמצעות רשויות פיקוח או בתי משפט. האכיפה מחייבת ידע מקצועי רחב , הבנת עסקות מורכבות ויכולת תגובה על מצבים המשתנים במהירות . עלות הפיקוח על השווקים הפיננסיים באמצעות רשויות הפיקוח על הבנקים ,על שוק הביטוח ועל שוק ניירות הערך במדינות בעלות שווקים מפותחים היא גבוהה ביותר. הוצאותיה של מערכת הבנקאות בארה"ב כדי לעמוד בדרישות רשויות הפיקוח נאמדו כבר בשנת 1991 בסכום של כ- 17.5 מיליארד דולר.(6) בבריטניה הוערכו הוצאות החברות הפועלות בשוק ניירות הערך לעמידה בדרישות הפיקוח בשנים 1991 – 1993 בסכום של כ- 900$ לכל עובד.(7) פיקוח עצמי המבוסס על כללי התנהגות מוסכמים יכול לחסוך לפחות חלק מהוצאות אלה אך למרות זאת אנו רואים מגמה ברורה של גידול במשקלו של פיקוח המבוסס על הוראות חוק על חשבון הסדרי הפיקוח העצמי. ננסה לעמוד על הסיבות להתפתחות זו.
מאפייני השווקים הפיננסיים והפיקוח עליהם
השווקים הפיננסיים, ובמיוחד שוק הבנקאות, כפופים לפיקוח הדוק יותר ממרבית השווקים, גם במדינות הדוגלות במיעוט התערבות של הממשלה בפעילות הכלכלית .(8) גרמו לכך כמה תכונות המאפיינות שווקים אלה והנסיון ההיסטורי של משברים כלכליים שראשיתם בזעזועים בשווקים הפיננסיים.
מאפיין ראשון נוגע לתכונותיהם של הנכסים הנסחרים בשווקים אלה. בנבדל משוקי הסחורות, רובם ככולם נכסים ערטילאיים המייצגים תביעות לזכויות שערכן הממשי אינו קל להערכה. מסיבה זו עשויים נכסים מן הסוג האמור להיות כלי נוח למעשי הונאה ומניפולציה. הפיתוי לעשות מה שנראה כרווח קל עלול להניע אנשים להשקיע בנכסים שטיבם אינו מחוור להם ולצאת כשידיהם על ראשם. יש מקום לפקח על מכירתם לציבור של נכסים מסוג זה כדי למנוע ניצול לרעה של הכלל המקובל "יישמר הקונה".
למניעת הונאות יש חשיבות לא רק בשווקים הפיננסיים, אך היא גדולה במיוחד דווקא בשווקים אלה בשל תלותם הרבה באימון הציבור בתקינות העסקים המתנהלים בהם ובהוגנותם. אובדן אימון הציבור עלול לערער את יציבותם, כאשר מטרה מרכזית של הפיקוח עליהם היא הבטחת היציבות המהווה תנאי לתפקודם היעיל. השווקים הפיננסיים רגישים לזעזועים בשל התופעה המכונה "ציפיות המממשות את עצמן" (.(Self fulfilling expectations ציפיה לירידת שערי המניות בבורסה תתממש אם מספר מספיק של מחזיקים במניות יאמינו שצפויה התפתחות כזו ויפעלו בהתאם, כלומר- ימהרו למכור את המניות שהם מחזיקים כדי למזער את הפסדיהם. כך גם במקרה של שמועה כי בנק פלוני שרוי בקשיים. אם מפקידים רבים יאמינו באמיתותה וימשכו את פקדונותיהם עלול הבנק- גם אם אין כל דופי במצבו- להתקשות לעמוד במשיכת פקדונות מבוהלת ללא סיוע מצד הבנק המרכזי. בדומה לציפיות, גם אובדן האימון בהוגנותו של השוק עלול לגרום לתגובות מערערות יציבות .
רגישותם של בנקים לזעזועים קשורה בכך שהעסק הבנקאי המודרני מבוסס על מינוף פיננסי גדול, כלומר- הונם העצמי של הבנקים מהווה רק חלק קטן (בדרך כלל, בין 5% ל- 10% ) מכלל התחייבויותיהם. אובדן נכסים בשל חובות רעים או בשל השקעות בנכסים אחרים שערכם ירד, עלולים למחוק את הונו העצמי של בנק ולעשותו חדל פרעון. הפיקוח על הבנקים מיועד לצמצם במידת האפשר מקרים של התמוטטות בנקים, משום שערעור יציבותה של מערכת הבנקאות עלול לזעזע את מערכות המשק כולו,בשל תפקיד המפתח שיש לבנקים בניהול מערכת התשלומים במשק ובמימונה של הפעילות הכלכלית . הצורך בפיקוח חיצוני לאיתור קשיים שבנק נקלע אליהם, ולנקיטת צעדים מתקנים בעוד מועד, נובע מקושי בהשגת אינפורמציה על מצבו של בנק על ידי העומדים עמו בקשרי עסקים. הערכת מצבו של בנק מחייבת השגת מידע שאינו מצוי בדיווחים המתפרסמים לידיעת הציבור, או שהיא כרוכה בעלויות שמרבית המפקידים כספם בבנק אינם יכולים לעמוד בהן.(9) ברור כי כללי אתיקה עסקית אינם יכולים לשמש תחליף לפיקוח החיצוני, מכוח חוק, לשם שמירה על הסולבנטיות של מוסדות פיננסיים דוגמת בנקים וחברות ביטוח, אך יכול להיות להם מקום בהבטחת תקינות פעולתם של מוסדות אלה ביחסיהם עם לקוחותיהם, שגם לה השפעה על אימון הציבור במוסדות אלה.
היעדר שוויון באינפורמציה החיונית להחלטות השקעה עומד ברקע הפיקוח על שוק ניירות הערך. ברור כי לחברה המציעה את מניותיה לציבור ולמנהליה יש מידע רב שאינו עומד לרשות משקיעים מן הציבור להם מוצע לרכוש את המניות . הפיקוח על שוק ניירות הערך אינו מתמצה בטיפול בבעיית אי השוויון במידע, כפי שנראה בהמשך הדברים, אולם הגילוי הנאות כמכשיר פיקוח מאפיין את שוק ניירות הערך יותר מאשר את השווקים הפיננסיים האחרים. כמו כן מתאפיין הפיקוח על שוק זה בהסתמכות ניכרת (אם כי פוחתת) על גופים של פיקוח עצמי, דוגמת הבורסות .פיקוח עצמי חייב להתבסס, לפחות בחלקו, על כללי התנהגות המוסכמים על המפוקחים ואף נאכפים על ידם, ולכן יש מקום לבחון את הדרך בה מופעל מנגנון זה, את הישגיו ומגבלותיו.
בורסות לניירות ערך כגופי פיקוח עצמי
בורסה היא חלק חיוני בתפעולו של שוק ניירות ערך. אפשר לראות בשוק הראשוני, שוק ההנפקות החדשות, שבאמצעותו מגייסים הממשלה וגופים עסקיים הון למימון פעילותם והשקעותיהם, את תכליתו של שוק ניירות הערך. אולם הבורסה, השוק המשני בו נסחר המלאי הקיים של ניירות הערך שהונפקו בעבר, היא תנאי לקיומו של השוק הראשוני. נכונותם של משקיעים לקנות ניירות ערך, דוגמת מניות או אגרות חוב ארוכות מועד, תלויה בקיומו של הסדר שיבטיח את סחירותם של אותם ניירות ערך כדי שניתן יהיה לממשם בשעת רצון או צורך. הבורסה יכולה להמשיך לפעול גם כאשר שוק ההנפקות החדשות אינו פעיל, מסיבה זו או אחרת (במשק הישראלי היו תקופות ממושכות למדי בהן היה השוק הראשוני למניות משותק). לעומת זאת , אין סיכוי לביצוע הנפקות חדשות אם לא מובטח קיומו של שוק מאורגן למסחר בניירות הערך המונפקים. מטעם זה מובן כי לתפעולה התקין והמסודר של בורסה יש חשיבות ראשונה במעלה לקיומו של שוק ניירות ערך מפותח.
התערבות המדינה בפיקוח על שוק ניירות הערך, בכלל, ועל הבורסה, בפרט, היא תופעה חדשה, יחסית . עד שנות השלושים היתה הנפקת ניירות ערך לציבור במדינות רבות מוסדרת על ידי דיני החברות , מבלי שרשות ממשלתית תהיה מעורבת בתהליך ההנפקה אשר נוהל על ידי מוסדות מתמחים- הבנקים להשקעות . הבורסות היו מעין מועדונים פרטיים שנוהלו על ידי חבריהם, ללא התערבות של רשות שלטונית .( זה היה המצב בארץ- ישראל עד שנת העשרים להקמת המדינה. הבורסה לניירות-ערך בתל-אביב פעלה, למעשה, כמועדון שנוהל על ידי חבריו עד שנחקק חוק ניירות ערך בשנת 1968. החוק הסדיר גם את כללי ההנפקה של ניירות ערך לציבור.)
חקיקת ניירות הערך של ה"ניו-דיל" בארצות הברית בשנים 1933-4, לאחר המפולת הגדולה בבורסה, שמה קץ למצב הקודם אולם לא ביטלה לחלוטין את תפקידו של הפיקוח העצמי בשוק ניירות הערך. גם הבורסות וגם ארגון הסוחרים בניירות-ערך (National Association of Securities dealers (
הוכרו כגופים של פיקוח עצמי ( (Self Regulationהכפופים לבקורתה של רשות ניירות ערך פדרלית (Securities and Exchange Commission ). תכליתו של הסדר זה הוסברה באחד מפסקי דינו של בית המשפט העליון של ארה"ב:
"The purpose of the self regulation provisions of the Securities and Exchange Act was to delegate governmental power to working institutions which would undertake, at their own initiative, to enforce compliance with ethical as well as legal standards in a complex and changing industry."(10)
היו טעמים אחדים להחלטה להותיר סמכויות פיקוח לבורסות ,למרות הליקויים הקשים שהתגלו בתפקודן בחקירות שנערכו בעקבות המפולת . השיקול הראשון היה מעשי: קושי להפעיל פיקוח ממשלתי יעיל על פעילות כלכלית מורכבת בהיקף גדול. קשורה לשיקול זה היתה הציפיה שאלה הפועלים בעסקי ניירות ערך יהיו מסוגלים לפעול ביתר מומחיות וביתר מהירות מכפי שיוכלו לפעול פקידים ברשות ממשלתית המרוחקת ממקום התרחשות האירועים המחייבים השגחה. יתר על כן, הפעלתה של סמכות שיטור ואכיפה מכוח חוק היא בהכרח נוקשה יותר ונעדרת גמישות שלה ניתן לצפות במסגרת של הסדר פיקוח עצמי. על שיקול זה עמד השופט ויליאם דגלס בהרצאה שנשא בשנת 1938, כאשר כיהן כיו"ר רשות ניירות הערך:
" Self regulation of this kind can be pervasive and subtle in its conditioning influence over business practices and business morality. By and large, government can operate satisfactorily only by proscription. That leaves untouched large areas of conduct and activity; some of it susceptible of government regulation but in fact too minute for satisfactory control; some of it lying beyond the periphery of the law in the realm of ethics and morality. Into these large areas, self government, and self government alone, can effectively reach."(11)
הבורסה של ניו- יורק הפעילה שלושה מנגנוני פיקוח עיקריים: הראשון- מפקחים עובדי הבורסה, שבחנו במשרדי החברים אם הם מקיימים אחרי כללי ניהול העסקים שקבעה הבורסה, ובדקו את נכונות התשובות שנתנו החברים לשאלון המתייחס למצבם הפיננסי. השני- טיפול בתלונות לקוחות שהועברו לבוררות במקרה שתשובת החבר לתלונה לא הניחה את דעת הבורסה. השלישי- מערכת מעקב אחרי פעילות החברים במסחר, שהתייעלה מאד לאחר שמוחשבה, כדי לגלות נסיונות של מניפולציה((Stock Watching Program הנושאים בהם טיפלו מנגנוני הפיקוח העצמי היו רבים ומגוונים:
אכיפת כללי ההון המינימלי שעל חברי הבורסה לקיים;
אכיפת המגבלות על מתן אשראי ללקוחות לרכישת ניירות ערך;
פיקוח על שיטות מכירת ניירות ערך ללקוחות על ידי החברים;
בדיקת החומר הפרסומי ששולחים החברים ללקוחות (Sales Literature);
בדיקת קיומה של הפרדה בין ניירות ערך השייכים ללקוחות לבין אלה השייכים לחבר והטיפול בהשאלת ניירות ערך לצורך "מכירות בחסר";
עד כמה עמדה הבורסה בציפיות רשות ניירות הערך לענין הפעלת מנגנוני פיקוח עצמי? בדין וחשבון מקיף על שוק ניירות הערך האמריקאי , שפורסם בשנת 1964 – Report of Special Study of Securities Markets of the Securities and exchange commission קיבל הסדר הפיקוח העצמי ציון בינוני.
" The Exchange has provided constructive leadership and excellent results in many important areas. Its regulatory performance must be rated unsatisfactory in others, however, sometimes seriously so. The Exchange's accomplishments impressively illustrate its ability and potential to raise industry and corporate standards. This and other chapters of the report, however, also reflect areas where the Exchange has been willing to accept the status quo uncritically…It has sometimes seemed to be excessively concerned with defending its members from public criticism and insufficiently concerned with governing their conduct in a public market as the Exchange Act requires it to do."(12)
דברים אלה מבהירים יפה את מגבלותיו של הפיקוח העצמי. גם כאשר חברי הארגון, בורסה במקרה זה, מסכימים שיש צורך בפיקוח הם מעונינים שהפיקוח לא יהיה מגביל יתר על המידה. יש התחשבות ברגישויות של חברי הארגון שנתפסו בקלקלתם ונטיה להגן על הארגון מפני בקורת מן החוץ. מטעמים אלה אין מסתפקים, בדרך כלל, בהסדרי פיקוח עצמי ומטילים על רשות ממלכתית לפקח על הדרך בה מבצעת בורסה את תפקידיה בתחום זה, תוך השלמתם על ידי מנגנון פיקוח חיצוני. כך היה בבורסות האמריקאיות והתפתחות דומה אנו מוצאים בבורסות אחרות , לרבות זו של תל- אביב. ביטוי ציורי למערכת היחסים שבין הבורסה כגוף פיקוח עצמי לבין רשות ניירות הערך נתן השופט דגלס באחד ממאמריו:
" …letting the Exchange take the leadership with Government playing a residual role. Government would keep the shotgun, so to speak, behind the door, loaded, well oiled, cleaned, ready for use but with the hope it would never have to be used."(13)
הבורסה של תל- אביב הוכפפה לפיקוחה של רשות ניירות ערך מכוח חוק ניירות ערך, תשכ"ח- 1968 , אך נותרה בידה סמכות להסדיר, באמצעות תקנון, הטעון אישור שר האוצר וועדת הכספים של הכנסת, ענינים רבים הנוגעים לתפעולה: החברות בבורסה, רישום ניירות ערך למסחר, סדרי המסחר וסליקת ניירות הערך, חובות חברה שניירות ערך שלה רשומים למסחר, כללים לענין פרסום מידע ועוד.כאשר תוקן החוק בשנת 1988 ניתנה לרשות סמכות להתערב בבחירת חברי דירקטוריון הבורסה מקרב הציבור ובבחירת יו"ר הדירקטוריון. כמו כן נקבע בחוק כי "הרשות תפקח על ניהולה התקין וההוגן של הבורסה". אשר להערכת תפקודה של הבורסה התל- אביבית כגוף של פיקוח עצמי ניתן להשתמש במילים שצוטטו לעיל מתוך ה- Special Study : לצד הישגים לא מבוטלים בניהולו התקין של השוק היו לבורסה לא מעט כשלונות באכיפת נורמות ראויות גם במסחר בניירות ערך וגם בהשפעה על איכותם של ניירות הערך שנרשמו למסחר.(14)
אחת הדוגמאות הבולטות למעבר משיטת פיקוח שהיתה מבוססת בעיקר על הסדרים של פיקוח עצמי ודרכי שכנוע ( Moral Suasion),למערכת של משטר פיקוח פורמלי וריכוזי, מצויה בשווקים הפיננסיים של הממלכה המאוחדת. עד שנחקק ה- Financial Services act בשנת 1986 היה הפיקוח מבוסס על הסדרים לא פורמליים שבמרכזם עמדו הבורסה של לונדון והבנק אוף אנגלנד. החוק משנת 1986 הקים את ה- Securities and Investments Board כגוף פיקוח עליון, כאשר מלאכת הפיקוח עצמה הופקדה בידי גופי פיקוח עצמי (Self Regulatory Organizations ) לכל אחד מענפי הפעילות בשווקים הפיננסיים. פעילותה של מערכת פיקוחית זו זכתה לביקורת על היותה ביורוקרטית, יקרה ובעיקר לא אפקטיבית בהגנה על המשקיעים . בין הטענות שהושמעו על מערכת פיקוחית זו ניתן למנות היעדר פיקוח על רמתם המקצועית של יועצים ומוכרי שירותים פיננסיים, הימנעות מאכיפת כללי גילוי נאות במכירת שירותים וכשלון באכיפת כללי ההתנהגות שנקבעו על ידי גופי הפיקוח העצמי להדרכת חבריהם. דוגמה בולטת לכשלון פיקוחי היתה מכירת תכניות פנסיה וביטוח לא מתאימות ,בשל ייעוץ גרוע לחוסכים, אשר הסתיימה בביטול חלק ניכר מהן לאחר תקופה קצרה, תוך גרימת הפסד גדול למבטלים.(15) אחד הגורמים לייעוץ הגרוע שניתן לחוסכים הוא שיטת תגמול סוכני המכירות באמצעות עמלות שחלק גדול מהן משתלם מראש((Front end ,ענין שעוד נחזור אליו בהמשך הדברים.
אף שמבקרי מערכת הפיקוח שהושקה בשנת 1986 הטילו ספק באפשרות לשפר את הפיקוח באמצעות מעורבות ממשלתית גבוהה יותר הוחלפה אותה מערכת באחרת , ריכוזית ממנה. ממשלת הלייבור החליטה, סמוך למועד כינונה בשנת 1998, להקים את ה- Financial Services Authority כגוף שירכז במישרין את הפיקוח על כל השווקים תחת גג אחד, תוך ביטול מרבית תפקידי הפיקוח של הבנק אוף אנגלנד וחיסול ה – SRO's. הפעלתה של מערכת זו הגדילה את אפקטיביות מערכת הפיקוח אך גם היתה כרוכה בהרחבה רבה של מסגרת הכללים המחייבים את המוסדות המפוקחים. לאחרונה הוצע לעבור ל-Principles based approach שתצמצם את מידת ההתערבות בדרכי ניהול העסקים של המוסדות המפוקחים. (16)
למרות הביקורת על יעילותן של מערכות הפיקוח העצמי אנו סבורים כי ויתור עליהן והשתתת הפיקוח על מנגנונים שלטוניים של אכיפת חוק בלבד, תהיה טעות מן הטעמים אותם מנינו לעיל ואחרים אליהם נתייחס בהמשך הדברים.
יעילות לעומת הוגנות בשווקים הפיננסיים
השווקים הפיננסיים, בדומה לשווקים אחרים, הם מכשירים להסדרת הפעילות הכלכלית ומבחנם הוא ביעילותם, הן באשר להקצאת המקורות באמצעותם והן באשר לעלות השירותים שהם מספקים. אולם היעילות אינה מבחן בלעדי לתפקודו התקין של שוק. מאפייני השווקים הפיננסיים אותם מנינו לעיל, ובמיוחד החשיבות המיוחסת לקיום אימון הציבור בהם, מעמידים גם את הוגנות ניהול הגופים הפועלים בשווקים אלה בין הגורמים שיש להם השפעה על תפקודם התקין. התערערות האימון בהוגנות ניהול הפעילות בשווקים עלולה לגרום לפגיעה ביציבותם ,שהיא אחד ממרכיבי יעילותם. מהי ההוגנות שאנו מבקשים למצוא בשווקים הפיננסיים? כוונתנו למסירת מידע מלא ונכון על טיבן של עסקות המוצעות למשקיע ,למניעת ניגודי ענינים, במידת האפשר, להעדפת ענינו של הלקוח על זה של מציע השירות ולתמחור סביר של השירות המוצע.(17) מה מקומם של החוק , מחד, ושל אתיקה עסקית, מאידך, בהבטחת ההוגנות בשווקים הפיננסיים?
נפתח בבחינת דרכים אפשריות להתייחסות למרכיב ההוגנות הראשון אותו הזכרנו – הגילוי הנאות. גילוי נאות, המתחייב מכוח חוק, עומד במרכזו של הפיקוח על שוק ניירות ערך במדינות רבות . האם יש מקום להכתיב באמצעות חוק את החובה לגלות ואת פרטי הגילוי הנדרש? הכלכלן ג'ורג' בנסטון סבור כי לחברה המנפיקה ניירות ערך לציבור יש אינטרס לגלות את הפרטים הנדרשים למשקיע לשם קבלת החלטת השקעה. לדעתו אין הציות להוראות הגילוי שאוכפת רשות ניירות ערך, הכרוך בעלות נוספת, מוסיף להגנת המשקיע או לתפקודו התקין של השוק.(18) רבים חולקים על דעתו זו של בנסטון, אך הטיעון שהאינטרס העצמי של המנפיק יכול להספיק להגנת ענינו של המשקיע, ללא צורך בהתערבות החוק, ראוי לתשומת לב.(19)
הדוגלים בחיוב מכוח חוק של גילוי נאות רואים בו את מכשיר הפיקוח הפחות מתערב להגנתם של משקיעים. יש בו נסיון לאזן בין מניעת ניצול לרעה של אי השוויון במידע בין מציע ניירות הערך לציבור הניצעים (שיקול של הוגנות) לאי התערבות בשיקוליו הכלכליים של המשקיע והטלת האחריות להחלטותיו עליו ולא על רשות מפקחת . הגישה השוללת התערבות בטיבה של הצעת ניירות ערך לציבור, מעבר לגילוי נאות ,באה לידי ביטוי בדברים שנאמרו בדו"ח ועדה בראשות לורד דייוי שהיה הבסיס לחוק החברות האנגלי משנת 1900 :
" It would be an attempt to throw what ought to be the responsibility of the individual on the shoulders of the State, and would give a fictitious and unreal sense of security to the investor and might also lead to grave abuses."(20)
יש סבורים כי אין בגילוי נאות הגנה ממשית על המשקיע. אלה גורסים כי מי שמכונה "המשקיע הקטן", שהחוק המחייב גילוי נאות נועד ,לכאורה, להגן עליו מפני הונאה, דווקא הוא אינו מסוגל להפיק תועלת מן המידע המסובך והמקצועי הגודש את התשקיף. ביטוי לעמדה זו נתן השופט ויליאם דגלס, מיד לאחר שנחקק חוק ניירות הערך משנת 1933:
"Those needing investment advice will receive small comfort from the balance sheets, contracts, or compilation of other data revealed in the registration statement. They either lack the training or intelligence to assimilate them and find them useful, or are so concerned with a speculative profit as to consider them irrelevant."(21)
עמדה מעין זו עמדה ברקע חקיקה של מדינות ארה"ב, אשר קדמה לחקיקה הפדרלית, והיתה מבוססת על גישת ההתערבות (Merit Regulation ). ראשון החוקים הידועים בכינוי "Blue Sky Laws " נחקק בקנזס בשנת 1911 והסמיך את רשות הפיקוח שלא להתיר הנפקת ניירות ערך שהיא –
" …unfair, unjust, inequitable or oppressive to any class of contributors.."
ניסוח רחב זה שימש בסיס להתערבות בתנאי הנפקה או לפסילתה במקרים כגון אלה:
השקעה זעומה של היזמים בהנפקה של חברה חדשה;
הקצאת אופציות או מניות במחיר מוזל למקורבים סמוך לפני ההנפקה;
אי שוויון בזכויות ההצבעה של המניות;
היעדר כיסוי לריבית המובטחת על אגרות חוב שהונפקו או לדיבידנד שהובטח למניות בכורה;
סכומים מוגזמים של עמלות חתמים או הוצאות הנפקה אחרות.(22)
פיקוח שאינו מתערב, באמצעות גילוי נאות ,הוא יעיל יותר מזה המכתיב תנאים לחברה המנפיקה. הוגנותו ביחס למשקיעים בניירות הערך המוצעים תלויה בכך שהחברות המנפיקות וחתמיהן ימנעו מניצול לרעה של יתרון המידע שלהם. כאשר לא נשמרים כללי התנהגות המבטיחים זאת גוברת הנטיה לשימוש בשיטות של התערבות . חוק ניירות הערך שלנו מבוסס, כידוע, על גישת הגילוי הנאות . למרות זאת הפעילה הבורסה לניירות ערך בשנת 1980 כללי רישום ניירות ערך למסחר שהיתה בהם התערבות בטיבן של הנפקות לענין ותק החברה המנפיקה, גודלה ורווחיותה. זאת משום שתנאי הגאות בבורסה,מחד, והאינפלציה המהירה, מאידך, איפשרו הנפקות של חברות קיקיוניות וגרמו לכך שהמידע החשבונאי הבלתי מתואם היה חסר ערך כמקור של גילוי נאות .(23) הכללים שקבעה הבורסה עוגנו בחוק ניירות ערך בשנת 1990, אולם מדיניות הבורסה בשנים האחרונות גורסת מינימום של התערבות בתנאי ההנפקה.
חשיבותו של מידע בשוק ניירות ערך, ממנו נגזרת דרישת הגילוי הנאות, גורמת לעתים לניצולו לרעה של אי השוויון במידע בין "אנשי פנים" לבין משקיעים מן הציבור. השימוש ,לשם ביצוע עסקות, במידע ,שעשויה להיות לו השפעה על מחיר מניותיה של חברה ,על ידי אנשי פנים, לפני שהוא מתפרסם לידיעת הציבור, מוגדר כיום כעבירה במדינות רבות. ישנם כלכלנים ומשפטנים הסבורים כי אין מקום לאסור על שימוש במידע פנים משום שהוא תורם להחשת העברתו לשוק של מידע רלבנטי, ובכך הוא תורם ליעילותו של שוק ניירות הערך.(24) מבלי להתייחס לשאלה אם אכן יש בהעברת מידע בדרך זו תרומה ליעילות השוק, ברור כי גישה זו אינה מייחסת חשיבות לבחינות האתיות של ניצול עמדת היתרון של אנשי פנים להפקת רווח לעצמם , תוך פגיעה אפשרית במשקיעים מקרב הציבור. הדעה הרווחת יותר היא שיש לגנות אנשי פנים המנצלים מידע פנים להפקת רווח לעצמם, וגם אין לאמר כי יש באיסור על ניצול מידע פנים משום ויתור על היעילות לשם שמירה על ההוגנות ,כיון שאימון הציבור בהוגנות השוק הוא אחד ממרכיבי יעילותו , כפי שכבר ציינו לעיל.(25) לכאורה, ההגבלות על ניצול מידע פנים הן נושא מובהק לכללי התנהגות מוסכמים, וכך היה במספר בורסות ; הבורסה של לונדון, למשל, הנהיגה Code of Dealing for Directors ,אולם במרבית השווקים הועבר הטיפול בנושא זה אל תחומי החוק הפלילי, עדות לכך שקשה לכללים של אתיקה להתמודד עם הפיתוי לרווח קל שמאפשר ניצולו של מידע פנים. בעידן של ריבוי מיזוגי חברות והצעות רכש ,רבות ההזדמנויות לרווחים כאלה, ובמקרים רבים גוברת תאוות הבצע על חובת האימון של אנשי פנים לבעלי המניות של חברותיהם.(26)
מקרים נוספים של התנגשןת פוטנציאלית בין יעילות להוגנות קשורים בשיטות התגמול המקובלות בחלק מן השווקים הפיננסיים. בעסקי ניירות ערך ובעסקי ביטוח מקובל תגמול סוכני המכירות, ולעתים גם עובדים אחרים, על ידי עמלות העומדות ביחס להיקף מכירותיהם. שיטות התמרוץ הנהוגות בענף הבנקאות אינן מבוססות על עמלות , אולם גם בבנקים זוכים עובדים המצטיינים במכירת המכשירים הפיננסיים המוצעים על ידי הבנק בהטבות הקשורות בהיקף המכירות . אין ספק ששיטת תגמול המבטיחה קשר בין ההישגים לתמורה היא יעילה, אך יש בה גם פיתוי למכירה שאינה בהכרח לטובת הלקוח. גם כאשר הסוכן הוא שלוחו של המוסד הפיננסי יש לו חובת נאמנות ללקוח וזו עלולה להתנגש בענין החומרי שיש לסוכן עצמו למכור את המכשירים שמציע הגוף הפיננסי המעסיק אותו. יש איפוא צורך לקבוע כללי התנהגות שיבטיחו כי למרות התמריץ למכור ישקול הסוכן בראש ובראשונה את טובתו של הלקוח. בין שמדובר בכללי התנהגות פנימיים ובין שמדובר בהוראות שבחוק, על המוסד להפעיל מערכת בקרה לאכיפת כללי התנהגות אלה.(27)
אחד מכללי ההתנהגות החשובים ליועץ או סוכן מכירות הוא התאמת השירות או המכשיר הפיננסי המוצע למצבו ולצרכיו של הלקוח (Suitability Rule ). רוב הלקוחות אינם מסוגלים לעמוד על טיבם של מכשירים פיננסיים מורכבים גם על יסוד גילוי מלא מצד היועץ או הסוכן. חובתו של זה היא לברר מה מצבו של הלקוח, מה הרכב תיק הנכסים שלו ושאר ענינים שעשויים להשפיע על התאמת הצעתו ללקוח העומד בפניו. יש לכך חשיבות מיוחדת כאשר מוצעת תכנית ארוכת טווח, מסוג תכנית פנסיה או ביטוח חיים, תכנית שעשויה לחייב לעתים ויתור על תכנית קיימת . כאשר חלק ניכר מעמלת המכירה משתלם לסוכן עם רכישת התכנית על ידי הלקוח (כפי שמקובל, למשל, במכירת ביטוח חיים) הפיתוי למכור ויהי מה עלול להיות גדול.
כלל התנהגות שיש להקפיד עליו במוסדות המנהלים תיקי ניירות ערך עבור לקוחות הוא הימנעות מביצוע עסקות קניה ומכירה ,שאינן דרושות לניהול התיק אך הן "מייצרות" הכנסות נוספות לחברה המנהלת . לא תמיד קל להבחין בין עסקות שיש להן מקום לפעילות מיותרת המכונה "חיבוץ" (Churning ) ולכן יש חשיבות מיוחדת לקיומו של מעקב מתמיד על פעילותם של מנהלי התיקים, מעקב שאינו יכול להתבצע על ידי גורם חיצוני.(28)
מצב נוסף של ניגוד ענינים פוטנציאלי במסחר בניירות ערך קשור בפעילותן של חברות ניירות ערך מסוגים שונים במסחר לחשבון עצמן (Proprietary trading ). פעילות זו עלולה לסכן את הונה של החברה, אך אין היא פסולה כשלעצמה, בתנאי שהיא מתבצעת תוך הפרדה מלאה בינה לבין הפעילות עבור לקוחות. אם לא כן עלול להתעורר חשש שמידע על עסקות יזומות על ידי לקוחות ,או עסקות המבוצעות לחשבון לקוחות על פי שיקול דעת מנהלי תיקים, ינוצל לפעולה מקדימה (Front running ) לחשבון החברה. מניעת ניצול לרעה של אפשרות זו מחייבת אמצעי הפרדה מן הסוג הדרוש למניעת ניגוד ענינים בקונגלומרט פיננסי, כפי שנראה בהמשך הדברים.
ניצול לרעה של מצבי ניגוד ענינים פוטנציאלי הפוגעים בלקוחות עלולים לעלות כדי עבירה פלילית של מרמה אם הם מתגלים לרשויות אכיפת החוק. אולם אין זה רצוי שהגופים הפעילים בשווקים הפיננסיים יראו במכשירי האכיפה של החוק דרך טיפול מתאימה ומספיקה למניעת תופעות של פגיעה בלקוחות באחת מן הדרכים שהזכרנו . ראשית , מקרים רבים של הפרת כללי התנהגות ביחסים שבין החברה ולקוחותיה לא יגיעו כלל לידיעת רשויות האכיפה. בנוסף לכך, הגשת כתבי אישום נגד עובדי חברה ומנהליה על פגיעות בלקוחות עלולה לפגוע בשמה הטוב של החברה . ההכרה במגבלות של אכיפת כללי התנהגות ביחסי החברה עם לקוחותיה באמצעות רשויות אכיפת החוק גרמה לכך שחברות רבות מפעילות תכניות של אכיפה פנימית המיועדות להבטיח קיומם של כללי התנהגות העומדים הן בהוראות החוק והן במבחן ההוגנות בהתייחסות ללקוחות .קיומה של מערכת אכיפה פנימית יעמוד לזכותה של החברה אם בכל זאת יואשם מי מעובדיה או מנהליה בהפרת חוק. (29)
כללי ההתנהגות של יועצי השקעות ומנהלי תיקים נקבעו בישראל בחוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות וניהול תיקי השקעות, התשנ"ה – 1995. חוק זה היה, למעשה, קודיפיקציה של כללי אתיקה שהיו צריכים לחייב את היועצים ומנהלי התיקים גם לפני שנחקק החוק. בין הכללים שנקבעו :
חובת אמון – העמדת טובת הלקוח בראש מעייניו של יועץ או מנהל תיקים;
החובה להתאים את השירות לצרכי הלקוח ומצבו;
חובת גילוי נאות;
גילוי מצב של ניגוד ענינים;
איסור על העדפת מכשירים פיננסיים של הגוף בו מועסק היועץ או גופים הקשורים אליו;
איסור על קבלת תמריץ בקשר עם מתן ייעוץ או ביצוע עסקה מלבד שכר והחזר הוצאות מן הלקוח.(30)
בבדיקות שנערכו ע"י רשות ניירות ערך באחד הבנקים הגדולים לפני מספר שנים נמצא כי היועצים לא קיימו את האיסור בדבר העדפה ויעצו ללקוחות לרכוש בעיקר קרנות נאמנות שנוהלו ע"י חברות ניהול בבעלות אותו בנק. מצב דומה היה קיים גם בבנקים אחרים שהיו בעלי חברות ניהול קרנות. תופעה זו, שאינה קיימת עוד בשל התפתחויות מאוחרות יותר, אליהן נתייחס להלן, מלמדות כי קיומו של חוק המטיל חובות אתיות, אין בו כשלעצמו להבטיח התנהגות אתית. בהיעדר מחויבות להתנהגות אתית, שצריכה היתה להתקיים גם ללא קיומו של חוק , הופך החוק להיות אות מתה, כל עוד אינו נאכף באמצעות סנקציות מתאימות.(31)
נראה איפוא, כי הפיקוח על השווקים הפיננסיים אינו יכול להיות מבוסס במציאות ימינו על כללי התנהגות וולונטריים הנאכפים מכוחה של סנקציה פנים- ארגונית . הסדרה באמצעות חוק של מרבית תחומי הפעילות היא בלתי נמנעת . אולם כללי התנהגות מוסכמים דרושים גם להסדרת מערכות היחסים בתוך החברה עצמה ואלה שבינה ובין לקוחותיה. קיומם של כללים כאלה, אותם ניתן להגדיר כקוד של התנהגות אתית, ומערכת מעקב ואכיפה להבטחת עמידה בהם, עשויים להפחית מן ההתערבות בדרכי ניהול העסק מכוח חוק ומן ההוצאות בהן כרוכה הפעלתו של מנגנון הפיקוח הממלכתי, הפחתה התורמת ליעילות המשק.
מניעת ניגודי ענינים במסגרת הקונגלומרט הפיננסי
צמיחתם של קונגלומרטים פיננסיים היא אחת ההתפתחויות הבולטות בשווקים הפיננסיים בשני העשורים האחרונים. הכוונה לקבוצות עסקיות המרכזות תחת קורת גג אחת פעילויות ביותר משוק פיננסי אחד- בנקאות, ניירות ערך ולעתים גם ביטוח. המחיצות שהיו קיימות בין השווקים השונים, אם מכוח חוק ואם מכוחו של מנהג, החלו נופלות בלחצם של גורמי תחרות בין השווקים השונים. תרמו להתפתחות זו הגלובליזציה של השווקים הפיננסיים, שכלול טכנולוגיות המחשבים והתקשורת ותהליך הסרת הפיקוחים (דרגולציה), שהיו מוטלים על תחומי פעילות שונים עד שנות השבעים. בחלק ממדינות אירופה המערבית היתה מקובלת שיטת הבנקאות האוניברסלית ,שלא מנעה מן הבנקים כניסה לעסקי ניירות ערך, ביטוח ואף השקעות בתעשיה. נוצר לחץ על מדינות שהגבילו את תחומי הפעילות המותרים לבנקים שלא לפגוע בכושר התחרות של הבנקים שלהן בשווקים הבינלאומיים. הדבר בלט במיוחד בארה"ב, בה הופרדו עסקי ניירות ערך מן הבנקים בחוק גלס- סטיגל משנת 1933.הבנקים טענו כי אבד הכלח על הפרדה זו ,גם משום שמתחריהם האירופיים היו פטורים מן ההגבלה וגם משום שחברות ניירות ערך ומוסדות פיננסיים אחרים בארה"ב חדרו לתחומי פעולה שנחשבו בעבר כעיסוק בנקאי ייחודי; למשל, אשראי מסחרי לעסקים ותחליפים לפקדונות בנקאיים נזילים. (32)
הקונגלומרט הפיננסי מגדיל את מיגוון השירותים שניתן לספק ללקוחות, ומאפשר יתרונות לגודל וגם להיקף.(33) צירוף עסקי בנקאות, ניירות ערך וביטוח במסגרת משולבת יכול לתרום גם לכושר התחרות של הבנקים ולרווחיותם וגם לשיפור השירות ללקוחות . הוא מעורר, עם זאת, כמה בעיות של הסדרה ופיקוח. יש החוששים כי כניסת הבנקים לפעילויות שעלולות להיות בעלות סיכון גבוה יכולה לפגוע ביציבות מערכת הבנקאות . הכופרים בחשש זה טוענים כי הרחבת תחומי הפעילות מאפשרת דווקא פיזור סיכונים רב יותר ומביאים כראיה את יציבות מערכות הבנקאות האוניברסלית.(34)בעיה נוספת, הקשורה יותר בנושא דיוננו, היא פוטנציאל ניגוד הענינים שעלול להווצר כתוצאה מצירופן של פעילויות שונות במסגרת משולבת. כמה דוגמאות תבהרנה את מהות הבעיה. חברה שלוותה כסף מן הבנק מתקשה בפרעון החוב. על מנת לחלץ את החברה ואת עצמו מן הבעיה מבצע הבנק באמצעות יחידת החיתום שלו הנפקה לציבור, בתוכו גם לקוחותיו, של מניות או אגרות חוב של החברה החייבת , אשר תמורתה משמשת לפרעון החוב. בתקופה של גאות בשוק המניות אין קושי גם לחברה בעייתית לבצע הנפקה . דוגמה נוספת הקשורה באותה עסקה: קרנות הנאמנות שמנהל אותו בנק מתבקשות לרכוש חלק מן המניות המונפקות ויועצי ניירות הערך בסניפים ממליצים גם הם על רכישתה. כאשר בנקים הם בעלי חברות לניהול קרנות נאמנות וקופות גמל ,אותן הם מציעים ללקוחותיהם, יועצי ההשקעות המועסקים בבנק מצויים במצב של ניגוד ענינים .ניגודי ענינים אלה ואחרים היו מצויים במערכת הבנקאות בישראל (וגם בחברות פיננסיות שאינן בנקים שעוסקות בו-זמנית בניהול השקעות, חיתום ניירות ערך וייעוץ ללקוחות).
יש הסבורים כי החשש להתממשות ניגודי הענינים הפוטנציאליים מן הסוג אותו תיארנו לעיל הוא כה חמור עד שאין מנוס מאיסור מוחלט על צירופם של עיסוקים שעלול ליצור מצבים מעין אלה. ועדת בייסקי, אשר חקרה את פרשת וויסות מניות הבנקים בראשית שנות השמונים, וקבעה כי היו ניגודי אינטרסים בפעילות הבנקים בשוק ניירות ערך היתה בדעה "שרצוי לנתק את הבנקים מעיסוקם כיועצים וכברוקרים (של מניות) וכמנהלי קרנות נאמנות (העוסקות במניות) וקופות גמל".(35) גישה זו לא אומצה בשעתה, בעיקר מכיון שבמצבו של שוק ההון הישראלי באמצע שנות השמונים לא היו גופים שיכלו למלא את תפקידי ניהול הפעילות בשוק ניירות הערך מלבד הבנקים. קרוב לעשרים שנה מאוחר יותר, בעקבות דין וחשבון של ועדה בינמשרדית, בראשות מנכ"ל משרד האוצר ("ןעדת בכר"), אומצה חקיקה שהפרידה מן המערכת הבנקאית את חברות ניהול קופות הגמל וקרנות הנאמנות.(36). הפרדה זו היתה רק פתרון חלקי לבעיית ניגודי הענינים הפוטנציאליים בשווקים הפיננסיים כיון שלא התמודדה עם מצבי ניגוד הענינים בחברות הביטוח ובחברות פיננסיות שאינן בנקים.
יש החולקים על גישת ההפרדה כפתרון רצוי לבעיות ניגודי הענינים הפוטנציאליים בתאגיד פיננסי העוסק בעיסוקים שעלול להיות ביניהם ניגוד ענינים הטעמים לכך הוסברו בסיכומו של מחקר מקיף בנושא ניגודי הענינים בשוק ניירות הערך בארה"ב:
"… אפילו מוסד פיננסי העוסק בתחום פעילות יחיד עומד בפני בעיה של ניגוד ענינים במילוי התחייבויותיו ללקוחותיו השונים. חברה העוסקת בייעוץ השקעות בלבד, על בסיס דמי ניהול, חייבת להחליט כמה תשומת לב תוקדש לחשבונו של כל לקוח, אלה לקוחות יקדמו לאחרים בקבלת ייעוץ נוסף ואיך תקצה בין הלקוחות ניירות ערך שניתן להשיג בכמות מוגבלת. מרבית המוסדות הפיננסיים- חברות ברוקרים, בנקים ואחרים- עוסקים במספר רב של תחומי פעילות.
הפתרון הפשוט , לכאורה, הוא למנוע לחלוטין קיומם של מצבי ניגוד ענינים. היו שהמליצו , למשל, שחברות ברוקרים לא תורשינה לעסוק בחתמות . ניקולס וולפסון הראה במחקרו על הבנקים להשקעות, שהפרדת עסקי החתמות הינה פתרון יקר מאד לבעיה וניתן להטיל ספק אם אמנם תביא לתוצאות להן טוענים התומכים בפתרון זה. מרטין מאייר ניסח את מהות הבעיה במילים אלה: רבים מניגודי הענינים הם בלתי נמנעים. בדומה לפליטת גזים מתחנת כוח, הם תוצאת לוואי הכרחית של פעילות מועילה. השאלה היא אם הסדרים מוסדיים מגבירים או מפחיתים את סכנת הפגיעה הנובעת מקיומם של ניגודי ענינים, ובאיזו מידה עולה (או נופל) מחירם של הסדרים למניעת הפגיעה על התועלת שניתן להפיק מהפעלתם."(37)
הגישה המוצעת על ידי מחברי המחקר האמריקאי היא לבחון את הדרכים האפשריות לטיפול בבעיית ניגודי הענינים הפוטנציאליים בין תחומי פעולה שונים של מוסד פיננסי בגישה כלכלית המשווה את עלותו של הסדר מוצע לתועלת שיפיקו ממנו הנזקקים לשירותיו של אותו מוסד. הפתרון הקיצוני של חיסול ניגודי ענינים על ידי הפרדת עיסוקים לא ייושם אם עלותו במונחי יעילות כלכלית ונוחיות לציבור תיראה גבוהה יחסית לתועלת שיביא בהפחתת החשש מפני פגיעה אפשרית . גישה דומה הדריכה את הבורסה של לונדון כאשר איפשרה, בשנת 1986 את ביטול ההפרדה שהיתה קיימת עד אז בין פעילות של ברוקר, המבצע פקודות עבור לקוחות , לבין זו של ג'ובר(Jobber), העושה שוק בניירות ערך ומבצע עסקות רק עם ברוקרים ולא עם לקוחות מן הציבור. במסמך שפורסם על ידי הבורסה ועסק בשאלת ניגודי הענינים והפיקוח עליהם נאמר:
" ניגוד ענינים הוא מצב בו קיימים זה לצד זה שני אינטרסים לגיטימיים או יותר, שעלולה להיות התנגשות ביניהם… קיים מיגוון רחב של פתרונות פיקוחיים לבעיה של מניעת פגיעה ,כאשר מתקיים מצב של ניגוד ענינים.הפרדת עסקי הברוקרים מאלה של הג'וברים נועדה למנוע ניגוד ענינים אפשרי בין פעילותו של חבר בורסה לחשבון אחרים (כברוקר) לבין פעילותו לחשבון עצמו כעושה-שוק. הסדר זה של הפרדת פעילויות הוא הפתרון הפיקוחי הקיצוני ביותר להסדרת מצב של ניגוד ענינים פוטנציאלי… פתרון קיצוני זה הוא אמנם לגיטימי, אך כדי להצדיק את נקיטתו יש להראות שהעלויות הכרוכות בהפרדת העיסוקים אינן עולות על היתרון לציבור בהגנתו מפני פגיעה אפשרית של ניגוד הענינים שנמנע… ביטול ההפרדה בין עסקי הברוקרים לאלה של הג'וברים וצמיחתן של חברות פיננסיות המציעות מיגוון רחב של שירותים יאפשרו הגברת היעילות , אך יביאו ליצירת מצבי ניגוד ענינים המחייבים פיקוח לשם מניעת פגיעה …"(38)
הפתרונות הפיקוחיים שהציעה הבורסה של לונדון לטיפול בבעיה זו התרכזו בעיקר ביצירת "חומות סיניות" של הפרדה ניהולית וחסימת מידע בין תחומי פעילות שונים שקשר ביניהם עלול ליצור חשש של ניגוד ענינים ובקביעת כללי התנהגות מחייבים באשר לדרכי הטיפול של חברי הבורסה בעסקיהם עם לקוחותיהם. ל"חומה סינית" מאפיינים ארגוניים מסויימים, ולעתים מחייב החוק יצירת הפרדה בין עיסוקים בדרך זו. כך , למשל, חויבו הבנקים בישראל בשנת 1995 להפריד את פעילותם בעסקי החיתום, ניהול תיקים וניהול קרנות נאמנות וקופות גמל מעסקי הבנק עצמו על ידי העברתם לחברות בנות שניהולן עצמאי, אף שהן נותרו בבעלות הבנק. (39) יש רבים המלגלגים על מידת ההפרדה הממשית המושגת באמצעות הסדר זה. ידועה האימרה כי החומות הסיניות נופלות בארוחה טובה במסעדה סינית . ספקנות זו , שהתחזקה בשל העובדה שהבנקים לא הוכיחו קיומה של הפרדה יעלה,הלכה למעשה, גרמו לכך שועדת בכר המליצה על פתרון ההפרדה המלאה, מבלי לנסות להעריך את עלותו של פתרון זה בהשוואה לחלופות פיקוחיות אחרות.
אנו היינו מעדיפים פתרון של הפרדה ניהולית ו"חומות סיניות" על פני הפרדה מלאה, בתנאי שיישומו היה נאכף ברצינות על ידי הקונגלומרט הפיננסי, מה שלא קרה במציאות הקונגלומרטית בישראל. יעילותן של "חומות סיניות" תלויה יותר בקיומם של כללי התנהגות מוסכמים, אשר אכיפתם מבוססת על פיקוח עצמי, מאשר בהוראות חוק עליהן מופקד גוף פיקוח ממלכתי. בהקשר זה כתב מחבר המחקר על ניגודי ענינים בשווקים הפיננסיים ,שנזכר לעיל, את הדברים הבאים:
"…precisely because conflicts are so wide spread, varied , and intricate, direct regulation cannot be the sole solution. Rather , the regulatory framework must embrace direct efforts to stimulate market and self -regulatory corrections. This means three kinds of regulation:
1) Mandated disclosure- …disclosure is helping market choices operate better…disclosure of key systems and key data serves as a powerful protector but is not intrusive into business judgements.
2) Mandated self- regulatory mechanisms- …there must be appropriate representativeness…to require outside directors and board audit committee members for listed corporations…one of the surest correctives of conflicts of interest is to make certain that each interest is represented (as near as may be practicable).
3) Mandated private enforcement mechanisms- disclosure and representativeness need their "stick behind the door". This means, at least , consideration of the availability of class action suits for beneficiaries … or for clients…for injurious conduct allegedly in abuse of a conflict of interest."(40)
נראה , איפוא, כי יש צורך בהנחיות חוק ליצירת מנגנונים לטיפול בבעיות של ניגודי ענינים פוטנציאליים במסגרת הקונגלומרט הפיננסי, אולם יעילות אכיפתם של כללי התנהגות, המיועדים למנוע את פגיעתם, תלויה לא מעט בכך שיהיו מבוססים על קוד אתי המקובל על מנהלי הקונגלומרט ועובדיו . הנסיון הישראלי של טיפול הבנקים בבעיות ניגודי הענינים לא תמך בעמדתם של מתנגדי ההפרדה המלאה.
האתיקה כחלק ממערך הפיקוח על השווקים הפיננסיים
הזכרנו את העובדה שמערך הפיקוח על השווקים הפיננסיים נשען יותר ויותר על הוראות חוק הנאכפות על ידי רשויות פיקוח ממלכתיות ובתי המשפט. התפתחות זו אינה ייחודית לישראל ואנו מוצאים אותה בכל המדינות בעלות שוקי הון מפותחים. בהרצאה שנשא בסימפוזיון על אתיקה בעסקים בשנת 1995 אמר לורד רמננט, איש עסקים אנגלי קשיש, את הדברים הבאים:
" During the course of my business career we started with morals, then we had ethics, then standards and now the law. The emphasis used to be on what was right; now it is on what is lawful ( I exaggerate, but only a little). What is sure is that the law is inadequate unless backed by a strong moral theme.
Even in relatively modest business deals, the handshake has given way to teams of lawyers working until midnight to cover every eventuality that might allow one party improperly to take advantage of the other.
The more markets are opened, the more industries are privatized, the more regulations are invented…Regulation is Britain`s most vibrant industry."(41)
יש בדברים אלה מעט הגזמה בתיאור מערכות היחסים העסקיים שהיו קיימות בעבר, אולם אין ספק שכיוון ההתפתחות עליו הצביע הלורד רמננט הוא נכון. גרמו לכך שינויים מרחיקי לכת בעולם העסקים, דוגמת התפתחותם של מכשירים פיננסיים חדשים ומורכבים, הגלובליזציה וצמיחתם של מקלטי מס לסוגיהם. קרוב לודאי שלהתרופפותן של נורמות אתיות תרמו גם השינויים שחלו בנוף האנושי של הפעילים בעולם העסקים, בכלל, ובשווקים הפיננסיים במיוחד. ההשתייכות למעמד מסוים , שהתחנך במוסדות דומים ונימנה רובו על בני דת אחת יצר הומוגניות של מנהגים והשקפות אשר היתה בסיס לאימון הדדי שאיפשר הסתמכות על כללי התנהגות מקובלים. דוגמה לענף בו יש עדיין משקל נכבד לכללי התנהגות, הנאכפים מכוחה של סנקציה חברתית , הוא ענף היהלומים, בו קיימת עדיין מידה רבה של הומוגניות בקהל הפעילים.
בועידה על אתיקה בשירותים הפיננסיים, שנערכה בשנה שעברה באוניברסיטה אמריקאית, עמד אחד הדוברים על גורמים שתרמו לירידת מעמדה של האתיקה העסקית בפירמות פיננסיות בארה"ב:
" The rapid convergence of all financial service industries into each other's territory or lines of business; the intensification of global competition ; drastic reduction of profit margins to razor thin levels in many products; the commoditization of most financial services and huge numbers of mergers, acquisitions and consolidations among financial firms resulting in the elimination of many hundreds of banks, and insurance firms worldwide. Taken together, these factors caused continual "head-count reduction" of thousands of financial professionals…As a result severe erosion of loyalty to firms, departments, bosses, managers or customers is common ."(42)
התהליכים המתוארים לעיל הונעו רובם על ידי התעצמותה של התחרות בשוק העולמי ובשווקים הלאומיים שנפתחו לתחרות מן החוץ. התחרות היא גורם התורם להגברת היעילות בשווקים, אך היא מונעת על ידי תגמולים כספיים שהשגתם עלולה לפתות להתנהגות שאינה אתית . כאשר עקרון העדפת טובתו של הלקוח מתנגש עם שיקולי עמידה ביעדים שעל עובדים ומנהלים לעמוד בהם, לא תמיד ברור ידו של מי תהיה על העליונה. על הרקע לפיתויים בפניהם עומדים מקצועני השווקים הפיננסיים אמר הדובר אותו ציטטנו לעיל:
"…a key goal of top market professionals is to rapidly exploit all kinds of "inefficiencies" in financial markets by taking advantage of "market failures". Star performers are hugely rewarded for discovering inefficient segments of markets offering the highest profit margin transactions, and avoiding low margin segments of highly competitive "efficient" markets. The "market failures" and "inefficiencies"…which provide the highest excess profits to brokers, traders, underwriters, bankers, fund managers or insurance agents arise from the exploitation of many "asymmetries of information" between buyers and sellers, or by taking advantage of the ignorance of customers compared to financial professionals".(43)
על רקע מציאות זו של רבים מן השווקים הפיננסיים לא קל להפעיל מערכת אפקטיבית של כללי התנהגות מוסכמים שאכיפתם מבוססת על מערכת פנים- ארגונית ולא על סנקציה עונשית מכוח חוק. אולם דווקא מורכבותם של השווקים הפיננסיים דהיום מקשה על גורמי פיקוח מן החוץ לאתר חריגות הנוגעות לתנאי ביצוע עסקות ולטיב הייעוץ הניתן ללקוחות . אין מנוס מלהשתית חלק גדול ממערכות הפיקוח על הוראות חוק ועל גופי פיקוח ממלכתיים, אולם ארגונים רבים הפועלים בשווקים הפיננסיים מאמצים קודים פנימיים של התנהגות עסקית שמערכות אכיפה לצידם. הם מכירים בכך שהתנהגות פסולה אשר תיחשף על ידי גורמי אכיפת החוק ותגרור סנקציה עונשית עלולה לפגוע קשות בשמו הטוב של הארגון ובאימונם של לקוחותיו. יעילותה של מערכת הסדרה ואכיפה פנים- ארגונית תלויה לא מעט במידת הרצינות בה מתייחסת אליה הנהלתו הבכירה של הארגון. אמר על כך מנהל העסקים הראשי של חברת רואי החשבון הגדולה KPMG :
" I think ethics is a critical bottom line issue for all businesses. And it becomes more important as we move into the information age, because there will be some real challenges from an ethical standpoint to businesses that deal in information… The only way to institutionalize ethics in an organization is to start at the very top and give no free passage… The more we shrink our world to link buyer and seller, a business with a market, or one trading partner with another, the more we need to rely on each other to deal openly and honestly from the same ethical base."(44)
עד כמה רלבנטית הקריאה לייחס חשיבות רבה לאכיפת נורמות אתיות בניהול עסקים למציאות הישראלית? לי נראה שהיא רלבנטית מאד. לפני למעלה מעשור, בערב ראש השנה תשנ"ה, כתב נחום ברץ ז"ל, מעורכי "גלובס", רשימה שכותרתה:" תשנ"ד בעסקים: את העקרונות מכרנו, נשארה רק שאלת המחיר ", ובה נאמר , בין היתר:
"בעסקים, ההצלחה אינה הגורם העיקרי. היא הגורם היחיד. הבעיה היא שיש מתחרים רבים ועקשנים, שהשגת הצלחה דורשת לפעמים עבודה מפרכת או רעיון מבריק, ושגם אם יש רעיון ונכונות לעבודה קשה- ההצלחה אינה מובטחת . איך מבטיחים שההצלחה תגיע , או לפחות מגבירים את סיכוייה? בתשנ"ד התברר, אולי יותר מבעבר, שאנשי עסקים מוכנים לעשות הרבה מאד גם מעבר לכללי חוק ומוסר, כדי להבטיח הצלחה. עניני אתיקה בעסקים נדחקו לשוליים…
בחלק נכבד מהמקרים , קשה לבוא בהאשמות. האדם נקלע למערכת כוחות ופעילויות, המביאה אותו לפעול בדרך מסוימת, מנוגדת לערכיו הקודמים. כל אדם נורמלי היה נוהג כמוהו. כל אחד אחר במקומו היה נשחק כמוהו. ובעסקים ,אין ספק , כולם הולכים ונשחקים. לכן לא מדובר כאן במושחתים המוצהרים. מדובר בכל אחד מאתנו."(45)
חלקתי על העמדות שהובעו באותו מאמר וכתבתי בתגובה:
" מאמרו של נחום ברץ … מציג תמונה מכוערת של עולם העסקים הישראלי. זוהי תמונה מצערת מאד אם צודק המחבר בהכללה שלו על התמוטטותה של האתיקה בעסקים בישראל. לצערי אין ביכולתי להפריך את הערכתו, אך אני חולק על ההשלמה הגמורה עם מצב זה הבאה לידי ביטוי בדבריו…
השלמה זו עם סטייתו של איש העסקים מערכים אתיים שהיו מקובלים עליו בעבר, והגדרתה כהתנהגות נורמלית , נראות לי מסוכנות ביותר. ניתן להסיק מהשלמה זו כי התנהגות לא אתית, הגולשת לעתים אל מעבר לגבולות החוק, היא בלתי נמנעת בעולם העסקים המודרני.
התנגדותי לגישה זו אינה קשורה רק בסלידה מוסרית מהתרת רסן בתחום האתיקה העסקית. לא פחות מכך אני מוטרד משתי תופעות לוואי של שחיקת נורמות אתיות בעולם העסקים:
התערערות אימון הציבור בגופים עסקיים ובמוסדות שעולם העסקים פועל במסגרתם. הפעילות הסדירה של מוסדות פיננסיים- בנקים, מוסדות חסכון, הבורסה לניירות ערך- תלויה לא מעט בקיומו של אימון הציבור שהם מנוהלים בצורה תקינה. אימון זה יתערער אם יהיה זלזול בשמירה על נורמות של התנהגות אתית .
שחיקתן של נורמות אתיות בעסקים גוררת בעקבותיה הרחבת התחום המוסדר על פי חוק, אשר הפרתו גוררת סנקציות עונשיות . תהליך זה, שהוא בלתי נמנע ככל הנראה, גורר בעקבותיו צורך בהקמת מנגנוני פיקוח ומגדיל את הביורוקרטיזציה של ניהול עסקים ואת ההוצאה החברתית לאכיפת נורמות ההתנהגות הרצויות .
אנשי עסקים צריכים להכיר בכך ששמירה על נורמות אתיות בניהול עסקיהם אינה רק חובה מוסרית או חוקית אלא גם אינטרס של ניהול עסקים תקין בכלכלת שוק… במערכות היחסים העסקיים , שמירה על נורמות אתיות וולונטריות, מקלה על הניהול ועל קיום אימון הלקוחות באלה המציעים להם סחורות ושירותים. העקרון העומד ביסוד כדאיותה של התנהגות אתית בא לידי ביטוי באימרתו של הלל הזקן: מה ששנוא עליך אל תעשה לחברך."(46)
אינני בטוח כי מעמדה של האתיקה בעולם העסקים הישראלי התחזק מאז שנכתבו הדברים שלעיל, אך הצורך להכיר בחשיבות תרומתן של נורמות אתיות לניהול תקין של עסקים לא פחת .
הערות
ההכרה במקומו המרכזי של חופש העיסוק במדינה דמוקרטית בא לידי ביטוי בחוק יסוד : חופש העיסוק , התשנ"ד- 1994 , ספר החוקים 1454, ע' 90.
2) Adam Smith, The Wealth of Nations, The Modern Library, New York, 1937, p.423.
3) R.J.Norman, History of Moral Philosophy, in the Oxford Companion to Philosophy ( T.Honderich, Ed.), Oxford University Press, Oxford, 1995, pp.586-591.
4) The City Code on Takeovers and Mergers, April 1976, p.4.
5) N.Preston, Understanding Ethics, The Federation Press, Sydney, 1996, Chapter 3.
6) Estimate of the Federal Financial Institutions Council, Banking Policy Report, Vol .12, No.1, January 1993.
7) J.R.Franks and ors., The Direct and Compliance Costs of Financial Regulation, Journal of Banking and Finance, Vol .21,(1998), p.1547.
8) D.K.Miles, What Is Different About Financial Firms? The Manchester School, March 1991, p.64. C.H.Golembe, Long Term Trends in Bank Regulation, Journal of Financial Services Research, September 1989, p.171, at pp.173-174.
9) R.C.Clark, The Soundness of Financial Intermediaries, The Yale Law Journal, November 1976, p.1, at pp. 12-26.
10) Silver vs New York Stock Exchange, 373 U.S. 341 (1963).
11) Address before the Bond Club of Hartford Conn. 7.1.1938, quoted by The Report of Special Study of Securities Markets of the Securities and Exchange Commission, 88th Congress, 1st Session, House Document No. 95, part 4 (1963),pp.694-695.
12) Special Study, op.cit. pp.570-571.
13) Quoted by L.Loss, Fundamentals of Securities Regulation, Little Brown & Co., Boston, 1983, p.686.
14) באסיפה הכללית השנתית של הבורסה לניירות ערך בתל-אביב לשנת 1984 (25.9.1984 )אמרתי, בהיותי יו"ר הדירקטוריון: הבורסה שלנו רשאית להתפאר במספר ניכר של הישגים בתחום הפיקוח העצמי. כללי התנהגות שקבענו בנושאי זכויות ההצבעה, התנאים להנפקות חדשות, דרכי הניהול של חברות רשומות, פעולת חתמים ומנהלי תיקים, מקיפים נושאים שלא הוסדרו בחוק ויש להם חשיבות עצומה בהגנה על זכויותיהם של משקיעים… ישנם כמובן נושאים שאין הפיקוח העצמי יכול להתמודד עמם בהצלחה והם מחייבים חקיקה מתאימה…עם זאת, עלינו להתמודד בכמה נושאים שעמם לא התמודדנו בהצלחה בעבר. בולט ביניהם נושא שיטת המסחר… משימה נוספת , שאינה בלתי קשורה לראשונה, נוגעת לשכלול מערכות האינפורמציה והתקשורת של הבורסה וחבריה…
15) J.M.Hinchliffe, Ripping off Aunt Agatha: A Decade of the Financial Services Act, Economic Affairs, March 1999, p.38.
16) W.Blair, The Reform of Financial Regulation in the U.K., Journal of International Banking Law, February 1998, p.43 ; C.Briault, A Single Regulator for the U.K. Financial Services Industry, Financial Stability Review, Bank of England, Autumn 1998, p.19.
17) ה. שפרין ומ. סטטמן, אתיקה, הגינות ויעילות בשוקי הכספים, רבעון לבנקאות 131,יולי 1995, ע' 58.
18) G.J.Benston, Required Disclosure and the Stock Market: An Evaluation of the Securities Exchange Act of 1934, 63 American Economic Review,1973, p.132.
19) I.Friend and R.Westerfield, Required Disclosure and the Stock Market, 65 American Economic Review,1975, p.467; I.Friend and E.S.Herman, The S.E.C. Through a Glass Darkly, 37 Journal of Business, 1964, p.382.
20) Cmd. 7779 (1895), par.42 .
21) 23 Yale Review (N.S.), 1934, p.521.
22) E.W.Walker and B.B.Hadaway, Merit Standards Revisited: An Empirical Analysis of the Efficacy of Texas Merit Standards, The Journal of Corporation Law, Summer 1982, p.651.
23) החלטת הבורסה לקבוע "תנאי סף" לרישום ניירות ערך למסחר ,לאחר גל הנפקות קיקיוניות הוסברה במסמך הנחיות הרישום בדברים הבאים: העקרון המנחה את ההנחיות דלקמן הוא שעל הבורסה להבטיח את אימון המשקיעים בניירות הערך הנרשמים למסחר, ולשם כך עליה להקפיד על כך שחברות מנפיקות תעמודנה בתנאי מינימום מסויימים:
באשר למשך פעילותן במסגרתן הניהולית הקיימת ערב ההנפקה לציבור;
באשר לגודלן והיקף עסקיהן;
באשר למידע הכלול בתשקיף. מידע זה צריך להספיק להערכה סבירה של ניירות הערך המונפקים.
24) H.G.Manne, Insider Trading and the Stock Market, The Free Press, New York, 1966; F.Easterbrook, Insider Trading as an Agency Problem, in Principals and Agents: The Structure of Business (J.Pratt and R.Zechhauser, Eds.), Harvard University Press, 1985.
25) R.A.Schotland, Unsafe at Any Price: A Reply to Manne, Virginia Law Review, November 1967, p.1425; J.Hu and T.H.Noe, The Insider Trading Debate, F.R.B. of Atlanta Economic Review, 4th Quarter 1997, p.34.
26) K.J.Hopt, The German Insider Trading Guidelines- Spring-Gun or Scarecrow?,8 Journal of Comparative Business and Capital Market Law, 1986, p.381; M.King and A.Roell, Insider Trading, Economic Policy, April 1988, p.165; J.M.Netter and ors., Insider Trading: The Law, The Theory, The Evidence, Contemporary Policy Issues, July 1988, p.1.
27) R.Duska, The Ethics of Reward Systems in the Financial Services Industry, Business and Society Review, Spring 1999, p.34.
28) חוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות ןבניהול תיקי השקעות, התשנ"ה- 1995 מטיל על יועצים ומנהלים חובות אימון שונות וביניהן חובה להתאים את השירות לצורכי הלקוח ומצבו ולהמנע מלהעדיף נכסים פיננסיים של הגוף שהוא פועל בשירותו או קשור אליו.
29) D.M.Driscoll and ors., Business Ethics and Compliance: What Management is Doing and Why, Business and Society Review 99, 1998, p.35.
30) חוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות ובניהול תיקי השקעות, התשנ"ה – 1995, ספר החוקים 1539, ע' 416.
31) סעיף 10 לחוק הייעוץ מסמיך את הרשות להתלות או לבטל רשיון יועץ או מנהל תיקים בשל כל הפרה של חוק הייעוץ או כל דין אחר הנוגע לניירות ערך. פרק ז' של החוק ענינו עבירות משמעת ושיפוט משמעתי. רק מספר קטן של עבירות על החוק (עיסוק במקצוע, ללא רשיון, למשל) גוררות ענישה פלילית.
32) T.F.Huertas, An Economic Brief Against Glass-Steagall, Journal of Bank Research, Autumn 1984, p.148; Rethinking Glass-Steagall, J.P.Morgan & Co. Inc., December 1984.
33) T.Gilligan and ors., Scale and Scope Economies in the Multi-Product Banking Firm, 13 Journal of Monetary Economics, 1984, p.393; L.J.Mester, Efficient Production of Financial Services: Scale and Scope Economies, F.R.B. of Philadelphia Business Review, January-February 1987, p.15.
34) A.B.Frankel and J.D.Montegomery, Financial Structure: An International Perspective, Brookings Papers on Economic Activity, 1:1991, p.257; G.J.Benston, Universal Banking, Journal of Economic Perspectives, Summer 1994, p.121.
35) ועדת החקירה לענין ויסות מניות הבנקים, דין- וחשבון ("דו"ח בייסקי"), אפריל 1986, ע"ע 361- 363.
36) בעקבות המלצות הצוות הבין משרדי לענין רפורמה בשוק ההון, שאושרו ע"י הממשלה בנובמבר 2004, נחקקו החוקים הבאים ליישום המלצות הצוות:
א. חוק להגברת התחרות ולצמצום הריכוזיות וניגודי הענינים בשוק ההון בישראל (תיקוני חקיקה), התשנ"ה – 1995;
ב. חוק הפיקוח על שירותים פיננסיים (קופות גמל), התשנ"ה – 1995;
ג. חוק הפיקוח על שירותים פיננסיים (עיסוק בייעוץ פנסיוני ובשיווק פנסיוני), התשנ"ה – 1995.
37) Abuse on Wall Street- Conflicts of Interest in the Securities Markets, A Twentieth Century Fund Report, Quorum Books,1980.
מצוטט ע"י מ.חת, עסקי ניירות הערך של הבנקים – הטיפול בבעיית ניגודי האינטרסים, רבעון לבנקאות 98, פברואר 1987, ע'11, בע"ע 15 – 16.
38) Conflicts of Interest and Regulation, The Stock Exchange Quarterly, London, March 1985,p.18.
מצוטט ע"י מ.חת , שם, ע'17.
39) פעילות מערכת הבנקאות בשוק ההון, הוראות ניהול בנקאי תקין, המפקח על הבנקים, בנק ישראל, ע'1 – 322. על "חומות סיניות" ראה:
M.Lipton and P.Mazur, The Chinese Wall Solution to the Conflict Problems of Securities Firms, 50 New York University Law Review, 1975, p.459.
40) R.A.Schotland, Conflict of Interest Within the Financial Firm: Regulatory Implications, in Issues in financial Regulation, p.123, at pp.150-153.
41) Lord Remnant, Is There still Need for Morals? The World of Banking, April-May 1995, p.739) R.B.Lamb, Ethics in Financial Services, Business and Society Review, Spring 1999, p.2.
42) R.B.Lamb, op.cit., p.2.
43) Ethics in the Information Age, Leaders, Vol.21, No.1(1999),p.56.
44) "גלובס", 5 בספטמבר 1994, ע"ע 52 – 53.
45) אתיקה בעסקים היא נכס, "גלובס", 23 בספטמבר 1994, ע' 42.