קריאת דו"ח הצוות הבין-משרדי לעניין הרפורמה בשוק ההון (דו"ח ועדת בכר) כמקשה אחת מביאה למסקנה, שהדו"ח הוא כשלון אסטרטגי של משרד האוצר והרגולטורים. הכישלון הוא בכך, שבמקום להתייחס לשוק ההון כנושא מרכזי ולחקור את מצבו הנוכחי, בחרה הועדה ב"פתרון הקל" – טיפול במערכת הבנקאית, תוך אימוץ המנטרה של ה"ריכוזיות" ו"ההפרדה" וראייתן כחזות הכל. שהרי קל יותר לקצץ את כנפי הבנקים מאשר לטפל בכשלים האמתיים בשוק ההון, ואני רואה זאת בחזקת חיפוש המטבע מתחת לפנס. מגמה זו חוזקה על-ידי ליבוי אווירה אנטי-בנקאית בציבור, תהליך בו השתתפו גורמים שונים בתקשורת ובמערכת הפוליטית.
וכך, במקום לעסוק ישירות בשוק ההון, בחרה ועדת בכר למקד את כל טיפולה בבנקים ולהציע לשוק ההון פתרונות שאינם קיימים בשום מקום בעולם. פתרונות אלו בעייתיים מכיוון שבמתודולוגיה שבה עבדה הועדה הפתרון צריך לשרת קודם כל את צמצום כוחה של מערכת הבנקאות ורק לאחר מכן את תיקון המצב בשוק ההון.
במקום ליצור באופן הדרגתי שינויים נדרשים בשוק ההון, על-מנת ליצור סביבה שתאפשר לכוחות השוק ולשווקים לעבוד במלוא יכולותיהם (פתיחת חסמים, הכנסת מתחרים נוספים, ועוד), קבלנו רפורמה קיצונית, מסוכנת לפעילות התקינה של שוק ההון שעלולה להחזיר את שוק ההון עשרות שנים אחורה.
יש לי שני הסברים לאמור לעיל:
הועדה סבלה מהרכב לא מאוזן, רק של רגולטורים. לדעתי, הדבר הוביל לחשיבה מונוליתית בעבודת הועדה. הדבר בלט בעת הדיון שנערך על ידי הועדה עם נציגי בנק הפועלים. הדיון הצטיין בחוסר רצון להתייחס עניינית לטיעונים שהובאו על-ידינו.
מבחינה מתודולוגית, הועדה קיבלה באופן אוטומטי את הקביעות ההיסטוריות של ועדת בייסקי, והתעלמה מההתפתחויות מרחיקות הלכת שהיו בניהול נכסים במערכת הבנקאות בעקבות ועדת בייסקי. הועדה לא טרחה לנתח את המקור האמיתי לעיוותים בשוק ההון. אילו היו עושים זאת היו מגיעים למסקנה כי, על דו"ח בייסקי מונחת אחריות בלתי-מבוטלת להחלשה ולעצירה של פיתוח שוק ההון הישראלי ב-20 השנים האחרונות על-ידי יצירת סביבה רגולטורית מנוגדת להגיון הכלכלי.
בהמשך מוצגות מספר דוגמאות לכך שיישומן של חלק ניכר מהמלצות הוועדה יוביל לתוצאה רחוקה מאוד מה"רפורמה" המיוחלת בשוק ההון.
עמלת הפצה
ההמלצה כי התמורה לבנקים על הפצת מוצרים פיננסיים תינתן באמצעות גביית עמלות ייעוץ. זהו מודל מופרך מעיקרו מבחינה כלכלית, שיפגע בשוק ההון. אין דוגמה לכך בעולם. יישום המלצה זו יביא לחיסול מרכיבים קיימים של שוק ההון.
כל רשת קמעונאית (ולא רק בנקאית ) פועלת על בסיס חלוקה ברווחים בין היצרן והמפיץ כאשר הרשת שואפת להגדלת הכנסות על ידי הגדלת המכירה של המוצרים אותם היא מפיצה. אילו המלצה זו הייתה מיושמת ברשתות הקמעונאיות של סופרמרקטים, אזי השינוי המוצע היה מביא לכך שמהיום ואילך, כל המוצרים יהיו במחיר זהה בכל רשתות הסופרמרקטים, כאשר בכל סופרמרקט גובים עמלה – "דמי גישה למדפים" שהיא ההכנסה היחידה המותרת להם ממכירת המוצרים. נדמה לי, שדוגמא זו ממחישה את בעייתיות המודל.
אישור חלוקת רווחים בין היצרן והמפיץ היה פותר את הריכוזיות במוצרים ומייתר את הצורך להפריד את קופות הגמל וקרנות הנאמנות, מכיוון שמבנה השוק היה מסתדר מעצמו.
אנו הצענו לוועדה לפעול בדרך זו לתקופת ביניים ולבחון את השינויים שיהיו בשוק, אך לא נענינו. לדעתי, זו החמצה של הזדמנות להשיג ללא זעזועים בשוק, חלק גדול ממטרות הרפורמה.
גביית עמלת יעוץ תגרום בהכרח להגדלת עלויות ללקוחות. אין שום מודל עסקי היכול להבטיח שהתשלום המשולב שישלם הלקוח, תמורת דמי יעוץ למפיץ +דמי ניהול ליצרן יהיה שווה או נמוך לתשלום דמי הניהול היום. נהפוך הוא – אין שום מנגנון כלכלי שיגרום לדמי הניהול לרדת על מנת לפצות את הלקוח על דמי הייעוץ שהוא ישלם. התוצאה הנוספת תהיה שרק מיעוט קטן של בעלי יכולת ירשה לעצמו לקבל ייעוץ, בעוד שהרוב המכריע של האזרחים יישאר ללא שום ייעוץ בנושא בעל חשיבות. זאת בניגוד למצב הקיים, שבו כל חוסך, מקבל יעוץ חינם – ואילו אותם בעלי היכולת המעוניינים בכך, יכולים בנוסף לייעוץ זה לרכוש גם ייעוץ בתשלום.
אדגיש, שמערך ההפצה הבנקאי עובד על-פי עקרונות של טובת הלקוח, עקרונות שחשובים ביותר גם בהיבט העסקי של טיפוח הלקוחות ושימורם לאורך זמן. יחד עם זאת, מדובר במערך הפצה עסקי השואף לקיים את רווחיותו ואף להגדילה. פגיעה ברווחיות על-יד ביטול ההכנסה ממוצרי שוק ההון, תביא בהכרח להסטת לקוחות ממוצרים אלו למוצרים חלופיים. הסטה זו תתאים גם לאינטרס הלקוח שלא רוצה לשלם עמלת יעוץ, וישמח לפתרונות אחרים שיהיו זמינים ברשת.
קופות גמל
הדוגמא השנייה למיקוד השגוי של הועדה הוא הטיפול בקופות הגמל.
מדובר במוצר אנכרוניסטי הבנוי טלאי על טלאי דרך הוראות מס הכנסה ואינו מתאים לשוק הון מודרני. אילו הועדה הייתה מתמקדת בתיקון שוק ההון היא הייתה מנסה למצוא דרכים לטפל במגרעות המוצר למשל לפתח בישראל מוצר דמוי 401K האמריקאי שיחליף את קופות הגמל הקיימות. בהמלצות הועדה יש אמנם הצעה להכנת חוק קופות גמל חדש, אבל מקריאת הדו"ח עולה שהחוק המוצע אמור לטפל בהיבטים רגולטוריים ולא במהות המוצר עצמו. מה שנדרש לעשות הוא לפתח מוצר חדש ולא חוק חדש שיעסוק במוצר לקוי.
אילו הנושא היה מטופל באופן שהוצע לעיל, היה ניתן לפתור במרוצת הזמן את כל הבעיות הקיימות לכאורה בקופות הגמל, על ידי איסור הצטרפות של חוסכים חדשים לקופות הישנות ופתיחת קופות גמל חדשות רק במסגרת המוצר החדש. כמו-כן, יש להתיר מעבר מהקופות הישנות למוצר החדש. גם כאן היה ניתן להשיג את מטרות הרפורמה ללא זעזועים בשוק. היה ניתן ליצור אוטומטית הפרדה בין ניהול הנכסים בקופות ובין ההפצה, כאשר כל מה שנדרש הוא תשלום עמלת הפצה. כלומר, עמלת הפצה שמתבססת על חלוקת רווחים בין יצרן למפיץ מהווה מפתח להסדרה של שוק קופות הגמל.
אם כך, האם יש דרכים אלטרנטיביות לשפר את הפעילות בשוק ההון הישראלי? התשובה לשאלה זו – בהחלט כן!
מה היא התפישה הכוללת הנכונה לשוק ההון?
תפישת הבסיס צריכה להיות אסטרטגיה של "ארכיטקטורה פתוחה", שבשנים האחרונות הפכה מקובלת מאד במוסדות בנקאות מובילים בעולם. בבסיס אסטרטגיה זו עומד פיתוח מערכות הפצה למוצרים פיננסיים של צדדים שלישיים – מנהלי השקעות שונים בישראל ובחו"ל, כאשר המטרה היא להציב על המדף מגוון מוצרים שיספקו פיתרון אופטימאלי לצרכיו של כל לקוח ולקוח. מה שדרוש על מנת שמערכת מסוג זה תעבוד בצורה אופטימאלית הוא חופש פעולה לכל השחקנים ותשלום עמלת הפצה המבוססת על חלוקת רווחים בין היצרן והמפיץ.
על מנת להבטיח פעולה נאותה של מערכת ההפצה יש לנקוט בשני צעדים בסיסיים:
יש להבטיח רגולטורית שמדף המוצרים של המפיץ יכלול מוצרים של רוב היצרנים בשוק (ניתן לקבוע תחום מינימאלי).
יש לקבוע רגולטורית את הכלל, שמופיע בהמלצות הועדה , שאין להעניק ליועץ או ליחידת הרווח שלו טובת הנאה הנקבעת בהתאם לזהות היצרן .
אני סבור שהאתגר האמיתי של הרגולטורים וקובעי המדיניות אינו הצרת פעילות הבנקים, אלא גיבוש תפיסת-עולם רחבה, שתביא לשחרור החסמים בשוק ההון ופתיחתו לתחרות. אם הטיפול יצטמצם לבנקים בלבד, כפי שמציעה הוועדה, אין שום ספק שהתוצאה תהיה יצירת עיוותים חדשים מהותיים רבים, לרבות העברת הריכוזיות מסקטור אחד לסקטור שני.
המלצות ועדת בכר הולכות בכיוון הפוך מהמגמה אליה נעו כל מדינות העולם החופשי בשנים האחרונות: מגמה של יצירת "סופרמרקט פיננסי", שבו יכול כל גוף פיננסי הפועל בשוק ההון להציע ולשווק ללקוחותיו מגוון מלא ורחב של מוצרים פיננסים, חלקם "תוצרת בית" וחלקם מתוצרת גופים אחרים.
יישום המלצות הוועדה יהפוך את שוק ההון בישראל למעבדה לבדיקת תיאוריות כלכליות, שאינן מיושמות בשום מדינה אחרת בעולם, והנזק לשוק ההון וללקוחות עלול להיות בלתי הפיך. לדעת בנק הפועלים, כל רפורמה חייבת להתבסס על שני עקרונות-יסוד: האחד- תחרות חופשית מלאה, והשני – מתן שירות מלא וכולל לכל אזרח במדינה. ההמלצות המוצעות נכשלות לחלוטין מבחינת עמידותן בשני קריטריונים אלה.
לאור כל הדברים האלה, אנו חוזרים וקובעים:
הרפורמה בשוק ההון חייבת לכלול את כל מגוון המוצרים הפיננסיים, לרבות ביטוח מכל הסוגים. יישומה של מגמה זו בעולם מכונה One Stop Shop , כלומר "סופרמרקט" למוצרים פיננסיים, שבו מוצע ללקוח מגוון מלא של יעוץ, שירות ומוצרים פיננסיים, גם כאלה שפותחו ע"י אותו "סופרמרקט" וגם כאלה שפותחו ע"י גופים אחרים. אחרי שהמגוון מוצג במלואו ללקוח, הוא בוחר בעצמו את "חבילת המוצרים" לפי צרכיו והעדפותיו, והוא יכול לרכז את פעילותו ב"סופרמרקט" אחד או אצל כמה גורמים, הכל לפי בחירתו החופשית.
רפורמה בשוק ההון הישראלי חייבת להתבסס על עקרון ה"ארכיטקטורה הפתוחה", שהיא הערובה הטובה ביותר להקטנת הריכוזיות ולהגברת התחרות. לעומתה, הפרדה מלאכותית תיצור ריכוזיות חמורה יותר ולא תתרום מאומה להגברת התחרותיות, היעילות ושיפור השירות.
ובמשפט אחד
הניסיון שנצבר, בישראל ובכל העולם, מוכיח כי רק יישום כללי משחק של תחרות אמיתית וחופשית יביא ליעילות וישמור בצורה טובה ביותר על האינטרסים של כלל הצרכנים.