מרבית ההנפקות שבוצעו בשוק ההון לאחר כניסתן לתוקף של הוראות האוצר לעניין השקעת גופים מוסדיים באגרות חוב לא ממשלתיות (בעקבות דו"ח ועדת חודק), אינן עומדות בדרישות של הוראות אלה. כך עולה מניתוח מיוחד שבוצע במחלקת המחקר של איגוד הבנקים.
גלי כספרי, מנהלת מחלקת המחקר באיגוד הבנקים, אומרת: "ב-82% מההנפקות שבוצעו בחודשים אוקטובר 2010-ינואר 2011 לא יושמו המלצות הוועדה, וגם בתשקיפים הנותרים (18%) יושמו ההוראות רק באופן חלקי. אם אחת המטרות של הוועדה הייתה שיפור איכות האג"ח הקונצרניות שבהן משקיעים הגופים המוסדיים – בשלב זה מטרה זו עדיין לא הושגה".
כזכור, בעקבות המשבר בשווקים הפיננסיים שפרץ בסוף שנת 2008, ובשל היקף ההשקעות הניכר של גופים מוסדיים באגרות חוב לא ממשלתיות (135 מיליארד שקל, שהיוו כ-30% מהיקף הנכסים המוסדיים בספטמבר 2009), הוקמה "הוועדה לקביעת פרמטרים להתייחסות גופים מוסדיים המעמידים אשראי באמצעות אגרות חוב לא ממשלתיות", בראשותו של עו"ד דוד חודק (ועדת חודק). המלצות הוועדה פורטו בדו"ח שפורסם בפברואר 2010, והוראות יישומן פורסמו ביולי 2010 על ידי אגף שוק ההון במשרד האוצר, במסגרת ההוראות לעניין השקעת גופים מוסדיים באגרות חוב לא ממשלתיות.
לדברי כספרי, מטרתה של ועדת חודק היתה להגן על כספי החיסכון ארוך הטווח של הציבור בישראל, כאשר המלצותיה עסקו למעשה בשני מישורים: האחד, שיפור דרך קבלת ההחלטות ואיכות ההשקעות של הגופים המוסדיים, והשני עוסק בשיפור איכות אגרות החוב הקונצרניות, שבהן משקיעים אותם גופים. ב"צד הקונים", כלומר המשקיעים המוסדיים, היתה השפעה ניכרת והטמעה מהירה מאוד של ההוראות החדשות: ההמלצות השפיעו על האופן שבו הם בוחרים להשקיע באג"ח קונצרניות וגרמה להם לצמצם באופן ניכר את השתתפותם במסגרת התחייבויות מוקדמות בהנפקות אג"ח קונצרניות.
דוגמאות לכך ניתן היה לראות בהתחייבויות המוקדמות במסגרת הנפקות שבוצעו בשבועות הראשונים לאחר יישום ההמלצות, שמהן נעדרו קופות גמל וקרנות פנסיה, בעוד קרנות נאמנות, עליהן לא חלות ההוראות, השתתפו.
הבדיקה של איגוד הבנקים, שבוצעה על ידי רו"ח רון כהן ממחלקת המחקר של האיגוד, עסקה בעיקר במישור השני – בהיבט של שיפור איכות האג"ח הקונצרניות, באמצעות בחינת יישום ההמלצות בתשקיפים של אגרות החוב הקונצרניות שהונפקו לאחר כניסתן לתוקף של הוראות משרד האוצר, המבוססות על המלצות הוועדה. אמנם התקופה מאז כניסת ההוראות לתוקף הינה קצרה יחסית, אולם יש מקום לבדוק כבר בשלב זה עד כמה הוטמעו ההמלצות בתשקיפי החברות. ייתכן כי בעתיד תידרש בדיקה נוספת של נתונים אלה.
הבדיקה התמקדה בכמה מהנושאים המרכזיים שבהם עסקה ועדת חודק (ובעקבותיה חוזר האוצר שמסדיר את שוק הנפקות אגרות החוב): השיעבוד השלילי, הנציגות הדחופה, תניות חוזיות ואמות מידה פיננסיות. היא התמקדה בגל ההנפקות שבוצע בין אוקטובר 2010 לינואר 2011, תוך בחינת השפעת ההוראות החדשות על האופן שבו התנהגו המנפיקים והמשקיעים.
להלן רקע קצר על הנושאים שנבדקו:
השעבוד השלילי: במסגרת פירוט התניות החוזיות המוצעות בהוראות נכללה התחייבות של המנפיק לאי יצירת שעבודים (שעבוד שלילי), המנוסחת בשני אופנים: (א) התחייבות של המנפיק לא לשעבד נכס מנכסיו ללא קבלת הסכמה של מחזיקי אגרות החוב (ב) לחילופין, אם המנפיק ישעבד נכס לטובת גורם שלישי, הוא ישעבדו באופן יחסי ובאותה דרגה גם לטובת מחזיקי אגרות החוב. נושא זה עשוי להשפיע על שוק האשראי בשל השפעתו על גמישות החברות המנפיקות בהעמדת בטחונות לאשראי שוטף וכן בשל השפעה על החברות המנפיקות להתמודד עם תקופות משבר. חריגים עיקריים שנקבעו לשעבוד השלילי הינם שעבוד מלאי וחייבים ושעבוד ספציפי לרכישת נכס.
הנציגות הדחופה: במסגרת ההוראות הוצע כי בעת הפרה של אמות מידה פיננסיות, תכונס על ידי הנאמן נציגות דחופה של שלושת המחזיקים הגדולים של סדרת אגרות החוב, שסמכותה לתת ארכה של 90 יום לחברה המנפיקה לעמידה בתנאי שטר הנאמנות, כדי למנוע העמדת אגרות החוב לפרעון מיידי כאשר מתן ארכה עדיפה. לקיומו של מנגנון זה השלכות על המערכת הבנקאית. מניעת העמדה של אגרות חוב לפרעון מיידי שלא לצורך תפחית את סיכון האשראי הבנקאי של אותן חברות. תניות חוזיות: בהוראות פורטו תניות חוזיות מקובלות (ביניהן, כאמור, שעבוד שלילי) אשר ראוי שייכללו באגרות חוב שרוכש גוף מוסדי ואי עמידה בהן עשויה להוות עילה לפרעון מיידי. הרחבת עילות פרעון מיידי עשויה להשפיע על סיכון האשראי של החברות המנפיקות.
אמות מידה פיננסיות: בהוראות פורטו אמות מידה פיננסיות מקובלות אשר ראוי שייכללו באגרות חוב שרוכש גוף מוסדי, ואי עמידה בהן עשויה להוות עילה לפרעון מיידי. אמות המידה מחולקות לארבע קבוצות: מינוף פיננסי, יחסי רווחיות, יחסי נזילות ויחסי יעילות תפעוליות. יש לקבוע אמות מידה המתייחסות לכל אחת מן הקבוצות. הרחבת עילות פרעון מיידי עשויה להשפיע על סיכון האשראי של החברות המנפיקות.
בניתוח של מחלקת המחקר באיגוד הבנקים נסקרו כל תשקיפי הנפקת אגרות חוב שפורסמו באתר הבורסה לניירות ערך מ-1 באוקטובר 2010, מועד כניסת ההוראה לתוקף, עד 31 בינואר 2011. בסך הכל נבדקו 49 תשקיפים. ב-12 מתשקיפים אלה נכללה התחייבות מוקדמת של משקיעים מוסדיים לרכישת יחידות בהנפקת אגרות החוב. על פי תקנות ניירות ערך, רשאי מנפיק לקבל התחייבות מוקדמת ממשקיעים מסויימים, בהם משקיעים מוסדיים לעניין ההוראות, ובתמורה לכך ישלם המנפיק עמלת התחייבות מוקדמת לנותן ההתחייבות. למטרות בקרה נסקרו התשקיפים שפורסמו בחודש ספטמבר 2010 (לפני כניסת ההוראות לתוקף).
הבדיקה העלתה, כי שעבודים שליליים נקבעו ב-12% מההנפקות שנבדקו, רובם על נכסים ספציפיים – מניות של חברות מוחזקות. שעבודים שליליים כלליים נקבעו כך: באחת ההנפקות הוחל שעבוד שלילי על כלל הנכסים, אך הוחרג ממנו אשראי בנקאי ובאחרת נקבע שלא ניתן לשעבד בשעבוד שוטף את כלל הנכסים (כלומר, ניתן לשעבד את חלקם). מנגנון נציגות דחופה נקבע ב-10% מההנפקות שנבדקו, ואילו תניות חוזיות המהוות עילות לפרעון מיידי (למעט השעבוד השלילי) נכללו באופן רחב הן בהנפקות שלפני והן בהנפקות שלאחר תחילת ההוראות.
בכל ההנפקות בהן יושמו ההוראות נקבעו אמות מידה פיננסיות. לעומת זאת, רק בחלק מן ההנפקות בהן לא יושמו ההוראות (ובאלה נכללות גם ההנפקות שלפני תחילת ההוראות) נקבעו אמות מידה פיננסיות. יצוין כי לא נמצאו הנפקות בהן נקבעו אמות מידה פיננסיות המכסות את ארבע קבוצות אמות המידה שהוצעו בהוראות. הבדיקה לא כללה בחינה של השפעת ההוראות על ההיערכות המקדימה של החברות המשקיעות בהקשר של הכנת אנליזה לבחינת ההשקעה ושל משך הזמן שהוקצב לה.
משמעות הממצאים הללו היא שהיבטי ההוראות שנבדקו יושמו בצורה מצומצמת בהנפקות אגרות החוב הקונצרניות בתקופה שנבדקה, ולמעשה לא השפיעו, כאמור, בחלק משמעותי מההנפקות (ב-82% מההנפקות) על תנאי אגרות החוב. מבין 49 התשקיפים שנבדקו, יושמו ההוראות באופן מלא בשני תשקיפים בלבד:
קלאב 365 – יישום מלא של ההוראות, על אף שאין התחייבות של משקיעים מוסדיים לרכישת יחידות בהנפקה. נקבע שעבוד שלילי ממנו הוחרג אשראי בנקאי, נקבעו תניות חוזיות ואמות מידה פיננסיות (יחס הון עצמי למאזן לא יפחת מ-15%). נקבע מנגנון נציגות דחופה כפי שהוצע בהוראות.
המשביר לצרכן – יישום מלא של ההוראות, על אף שאין התחייבות של משקיעים מוסדיים לרכישת יחידות בהנפקה. נקבע שעבוד שלילי – לא ניתן לשעבד את כלל הנכסים בשעבוד שוטף, נקבעו תניות חוזיות ואמות מידה פיננסיות (יחס הון עצמי למאזן לא יפחת מ-18%). נקבע מנגנון נציגות דחופה כפי שהוצע בהוראות.
בשבעה תשקיפים נוספים נמצא יישום חלקי:
צור שמיר וביטוח ישיר (חברות קשורות) – שתיהן חברות אחזקה של חברות ביטוח. לגבי שתי ההנפקות לא ניתנה התחייבות מוקדמת של משקיעים מוסדיים לרכישת יחידות בהנפקה. נראה כי ההוראות יושמו באופן רחב. הוכנסו סעיפים של שעבוד שלילי על מניות משועבדות של החברות המוחזקות. נקבעו דרישות לאמות מידה פיננסיות (יחס מקסימלי של חוב לא מובטח לבטחון, יחס מינימלי של הון למאזן, הון מינימלי). לא נקבעו נציגויות דחופות. תשקיף המדף של ביטוח ישיר פורסם לראשונה ללא שעבוד שלילי ב-30 באוגוסט 2010. השעבוד השלילי נוסף בתיקון לתשקיף מ-7 באוקטובר.
אמיליה פיתוח – לא ניתנה התחייבות מוקדמת של משקיעים מוסדיים לרכישת יחידות בהנפקה. ההוראות יושמו למעט השעבוד השלילי – נקבעה נציגות דחופה בהתאם לדרישות ההוראות. נקבעו אמות מידה פיננסיות (מינימום הון עצמי למאזן של 25%, הון מינימלי 100 מיליון שקל).
פאנגאיה – לא ניתנה התחייבות מוקדמת של משקיעים מוסדיים לרכישת יחידות בהנפקה. קיים שעבוד שלילי על נכסי חברה בת שמניותיה משועבדות לטובת מחזיקי אגרות החוב. נקבעו אמות מידה פיננסיות (הון מינימלי 50 מליון ש"ח, יחס חוב להון של חברה מוחזקת 75%). לא נקבעה נציגות דחופה.
דש איפקס הולדינגס – ניתנה התחייבות מוקדמת של משקיעים מוסדיים לרכישת יחידות בהנפקה. נקבעה נציגות דחופה. נקבעו אמות מידה פיננסיות (הון מינימלי 100 מליון ש"ח, יחס חוב פיננסי לרווח תפעולי בארבעת הרבעונים האחרונים לא יעלה על 6). לא נקבע שעבוד שלילי.
אדגר השקעות – ניתנה התחייבות מוקדמת של משקיעים מוסדיים לרכישת יחידות בהנפקה. נקבעה נציגות דחופה. נקבעו אמות מידה פיננסיות (יחס מינימלי הון עצמי למאזן 12%, מינימום הון והלוואות בעלים 350 מליון ש"ח). לא נקבע שעבוד שלילי.
אפריקה נכסים – ניתנה התחייבות מוקדמת של משקיעים מוסדיים לרכישת יחידות בהנפקה. נקבעו אמות מידה פיננסיות (מקסימום חוב להון 60%, מקסימום חוב נטו לנכסים משועבדים 60%). לא נקבעו שעבוד שלילי ונציגות דחופה. משמעות הממצאים היא שבהיבטים אלה ההוראות לא השפיעו למעשה בחלק משמעותי מההנפקות על תנאי אגרות החוב. זאת מבלי להתייחס לנושא השפעת ההוראות על ההערכות המקדימה של החברות המשקיעות בהקשר של הכנת אנליזה לבחינת ההשקעה ולמשך זמן הכנתה.
מחקר זה, כאמור, לא בדק את הטמעת המלצות ועדת חודק בהליכי ההשקעה של הגופים המוסדיים, אולם שינוי אחד בהתנהגות המוסדיים כן בא לידי ביטוי במחקר, והוא נעוץ בירידה המשמעותית בהשתתפות גופים אלה בשלב ההתחייבות המוקדמת בהנפקות. שיעור התשקיפים בהם ניתנה התחייבות מוקדמת של אותם גופים ירד באופן דרמטי מ-92% בחודש ספטמבר 2010 (לפני יישום ההמלצות) לשיעור ממוצע של 24% בחודשים שנבדקו. עם זאת, יש לסייג קביעה זו ולומר כי מחודש לחודש נרשמת עלייה בשיעור ההנפקות שבהן ניתנת התחייבות מוקדמת של גופים מוסדיים ולפיכך, נראה כי יש לחכות פרק זמן נוסף ולאחריו לבדוק שוב נתון זה.
לדברי גלי כספרי: "ייתכן כי השוק זקוק לתקופת הסתגלות נוספת להוראות החדשות, ולאחריה נראה הטמעה רחבה יותר של ההוראות בתשקיפי האג"ח הקונצרניות, אולם ייתכן כי לפחות חלק מההוראות אינן מיושמות בשל סיבות אחרות, כמו קושי רב מדי ביישומן על-ידי החברות המנפיקות או שינוי בסוגי ההשקעות של הגופים המוסדיים, שמפנים את הכספים לאפיקים אחרים, או ממשיכים להשקיע באג"ח קונצרניות באמצעות דרכים עקיפות".