"משמעות הריכוזיות בניהול ההשקעות חמורה מכפי שמעריכים"

יו"ר דירקטוריון הבורסה לניירות ערך, אמנון נויבך, לא היה זקוק לזמן רב בתפקיד כדי להבין שחייב להתבצע בבורסה שינוי אסטרטגי. אבל באותו פרק זמן קצר הוא גם למד שיעור נוסף: כל שינוי מחייב צליחה של תוואי רגולציה, שאורכת שנה במקרה הטוב. זה מאפשר לו, כשנה וחצי לאחר שנכנס לתפקיד, לנתח גם את האתגרים וגם את המוקשים.

בראיון למגזין "בנקאות" מדבר נויבך על הדרכים לתקשר עם כ-5,000 חברות צמיחה במשק שמחפשות מימון, חלקן הגדול סטארט אפים, כדי לפתוח בפניהן אפשרות להגיע לבורסה. "כדאי ללמוד בנושא הזה מהאמריקאים, שחוקקו ב-2012 חוק המקל על חברות קטנות. הם ראו שהבורסה מתייבשת, כפי שקרה אצלנו. אצלם הדגש הוא על יצירת מקומות עבודה, ולכן זה זכה לדחיפה משמעותית מהממשל. ניתנו הקלות לחברות בגיוסי הון, והמהלך הזה הצדיק את עצמו".

כולם מבינים את הבעיות בבורסה ומדברים עליהן כבר שנים. מה השתנה מאז שנכנסת לתפקיד היו"ר?

"נכנסתי לתפקיד לפני כשנה וחצי, מעט אחרי המינוי של יוסי ביינארט למנכ"ל. הדבר הראשון שהיה ברור לשנינו הוא כי חייב להתבצע שינוי משמעותי, וכי ללא שינוי כזה תימשך המגמה של ירידה במספר החברות הנסחרות ובהיקפי המסחר. התחלנו לעבוד על תכנית אסטרטגית שבבסיסה בחינה מעמיקה של השוק בישראל ושל שווקים מקבילים בעולם וכן דו"ח ועדת בן חורין.

"תמונת המצב שמצאנו מוכרת, ומתייחסת לא רק למצב בבורסה אלא למצב המשק הישראלי כולו, שהינו תוצאה של מספר מהלכים שהתרחשו בכלכלה הישראלית במהלך העשור האחרון: עלייה ניכרת בחקיקה וברגולציה, ירידה במספר החברות התעשייתיות, גידול בערוצי השקעה ומימון אלטרנטיביים, ריכוזיות של גופי ההשקעה ומנהלי התיקים והמשך גידול מתמיד בחסכונות הציבור המביא לשוק ביקושים גבוהים המחפשים תשואה".

למה לא מצליחים להביא את התעשייה לבורסה?

"בראיית מאקרו, הקיטון במגזר התעשייה הוא בעיה אסטרטגית של מדינת ישראל. חלקו של המגזר התעשייתי בישראל ירד משיעור של 24% בשנות התשעים, ל-20% לפני כעשור ול-15% כיום. מדינות צומחות אחרות נמצאות ברמה שבין 25% ל-30%, ולעתים אף 35% כמו  בקוריאה לדוגמה. תעשייה היא בדרך כלל קטר הצמיחה של המשק ובמשק ללא תעשייה, הצמיחה מוגבלת. יש לכך כמובן גם השלכה על הבורסה, כי זה מקטין משמעותית את מספר החברות הפוטנציאליות שיכולות להיכנס לבורסה. מצד אחד, יש מגבלות קשות להיכנס לבורסה, ומצד אחר מעט חברות פוטנציאליות.

"למול הקיטון במספר החברות התעשייתיות, אנחנו מוצאים במשק כ-5,000 חברות צמיחה שמחפשות מקורות מימון, חלקן הגדול סטארט אפים בתחום הטכנולוגיה, אבל יש חברות גם בענפים אחרים. בעשר השנים האחרונות נמכרו כ-50 חברות כאלה בסך של כ-10 מיליארד דולר. אם החברות האלה היו נשארות בישראל ומונפקות בבורסה, שווי החברות בבורסה היה יכול לצמוח בכ-40 מיליארד שקל".

מה אפשר להציע לחברות קטנות?

"אנו מקדמים מספר מהלכים שמטרתם ליצור מעטפת שלמה לחברות הקטנות והבינוניות שהן מנוע הצמיחה של המשק. התוכנית כוללת אנליזות על חברות היי טק, מערכת נתונים פיננסיים, נתוני אחזקות מוסדיים ומדד היי טק ישראלי. בנוסף, אנחנו מרחיבים את הפעילויות של הבורסה גם מול חברות פרטיות וסטארט אפים. לדוגמה, אנו מציעים להם מערכת המנהלת את ההון עבור חברות כאלה. זה מאפשר לנו ליצור קשר עם חברות כבר בשלב ההתחלתי שלהן, להכיר אותן ולאפשר להן לנהל את המניות והאופציות שלהן בצורה מוסדרת עוד בטרם הנפקה, מה שיכול להוות יתרון כשהן תבדוקנה בעתיד את האפשרות להירשם למסחר בבורסה".

חברות טכנולוגיה קטנות ובינוניות מעדיפות להימכר. איך מפצחים את הקושי להביא לבורסה חברות היי טק?

"ענף ההיי-טק לא מגיע לבורסה בשנים האחרונות מסיבות שונות, חלקן בשל עודף רגולציה וחלקן בשל תמחור חסר. אבל קיימים גם תהליכים שאנחנו לא יכולים להשפיע עליהם. חברות שהן בגודל מסוים ובוחרות להנפיק במקומות שבהם נמצא השוק שלהם, או חברות שמחליטות לעשות אקזיט. העובדה שיש בישראל תעשיית סטארט אפים כל כך מפותחת והם לא נשארים כאן, היא הפסד לאומי.

"יש הרבה דוגמאות של חברות שהגיעו לגודל מסוים, ואם היו יכולות לגייס בשוק ההון 50-70 מיליון דולר, כדי להמשיך את הצמיחה, הן היו עושות את זה. כשהן נמכרות במקום לגייס, ההפסד למשק הוא מאוד גדול, כי גם אם חברה שנמכרת משאירה כאן מרכז פיתוח, מרכז חייה כבר לא נמצא בישראל. למעשה, ישראל מוכרת 'גולגלות' במחיר של השכר שלהם, שזה המחיר הכי נמוך, ואת כל הערכים המוספים האחרים מישהו אחר קוטף במקום אחר בעולם.

"מבחינת הבורסה, אם חברות כאלה יישארו כאן, זו תרומה כפולה – הבורסה גם תאפשר להן את המימון וגם תגדיל את מגוון ההשקעה לגופים המוסדיים ולציבור הרחב. בתחום הזה אני מקווה שאנחנו כבר בישורת האחרונה, אחרי עבודה יסודית שנעשתה על ידי ועדת המו"פ של הבורסה ורשות ניירות ערך כבר לפני שלוש שנים, עוד טרום כניסתנו לתפקיד.

"הוועדה המליצה על סדרה של הקלות להנפקה של חברות מו"פ. המלצותיה כבר עברו קריאה ראשונה וממתינות לקריאה שנייה ושלישית בכנסת. זה אולי המקום לציין את המורכבות של ביצוע מהלכים בבורסה, ואת קבועי הזמן הארוכים הנדרשים לכך. כמעט כל מהלך חייב לעבור בתוואי של אישור דירקטוריון הבורסה, רשות ניירות ערך, משרד האוצר וחקיקה בכנסת. קבוע הזמן המינימלי לכל מהלך כזה הוא בין 9 ל-12 חודשים, וזה במקרה שאין עיכובים בלתי צפויים, כפי שחווינו בתקופת מערכת הבחירות".

אפשר להרחיב את המודל הזה לחברות אחרות?

"כן, אנחנו רוצים להרחיב את זה לחברות אחרות עד גודל מסוים, כלומר להחיל את ההקלות גם על חברות אחרות שירצו לגייס הון דרך הבורסה. בראיית מאקרו, כפי שציינתי, הצמיחה של המשק הישראלי תבוא מהתעשייה, גם תעשייה מתקדמת. היום גם התעשיות המסורתיות מנוהלות עם בסיס הון וציוד מתקדם. אנחנו רוצים לראות בבורסה מגוון רחב של כל העסקים במשק, אבל התעשייה צריכה להיות הקטר שמוביל את הצמיחה הכלכלית, והבורסה צריכה לתת לה את מקורות המימון".

בינתיים, הרגולציה דוחפת להקטנת מספר החברות בבורסה.

"אכן, הייתה עלייה דרמטית בחקיקה שקשורה לשוק ההון, הכוללת את חוק החברות, חוקי ני"ע, אגף שוק ההון באוצר, הפיקוח על הבנקים, הממונה על ההגבלים העסקיים ועוד. החברות הבורסאיות מושפעות ממגוון רחב של רגולטורים, אשר לא תמיד עובדים בתיאום ביניהם, וכל חקיקה כזו גורמת לסנטימנט שלילי בשוק ההון.

"בבדיקה שערכנו לפני כשנה בקרב החברות שנסחרו בבורסה, התברר שלמעלה מ-30% מהן גילו עניין לצאת מהבורסה. בפועל, זה לא קרה ומעט חברות יצאו בשנה האחרונה, אבל בהסתכלות ארוכה יותר, לא ניתן להתעלם מכך שמספר החברות בשנים האחרונות ירד מכ-670 לכ-450".

חוק הריכוזיות ודרישות נוספות עלולים לגרום למחיקת חברות נוספות.

"כאשר לבעל השליטה היתה פרמיה משמעותית, כשהוא ישב בחברה וניהל אותה, היה לו אינטרס גדול להמשיך להיות בעל שליטה. בעקבות השינויים שבוצעו, פרמיית השליטה ירדה דרמטית. כיום, אין למעשה שום יתרונות למי שמחזיק בשליטה. מבחינה זו, חלק מהמהלכים שבוצעו היו נכונים, אבל מאחר שהרגולציה הלכה רחוק מדיי, זה פגע ברצון של בעלי חברות בורסאיות להמשיך להיות רשומים בבורסה. אנחנו ערים לכך ונמצאים במגעים עם משרד המשפטים, ויש הבנה שצריך לבצע מספר הקלות בחוקי החברות, כדי לאפשר לחברות להגיע לבורסה ולא לגרום לכך שירצו לצאת ממנה.

"אנחנו מקיימים קשר מתמיד עם החברות, ויש בבורסה צוות שעושה עבודה מדהימה בתחום הזה, אבל יש דברים שלא נמצאים בידנו. לכן, התהליך העיקרי שלנו מתנהל מול הרגולטורים".

איך מסבירים לרגולטורים שהם טועים?

"הבעיה בתחום הרגולציה היא שהשטף של השינויים התרחש בצורה רציפה בעשור האחרון ונוצרה אי ודאות מוחלטת איזה שינויים עומדים להתרחש מחר בבוקר. לכל עסק קשה מאוד להתנהל בתנאי אי ודאות כאלה. אם היו אומרים מראש שהולכים לרצף של שינויים רגולטוריים על פני שנים, ניתן היה להיערך לזה, אבל כשעושים את זה מעכשיו לעכשיו בתהליכי חקיקה מהירים, זה בעייתי.

"אנחנו נמצאים בקשר שוטף ובדיאלוג מתמיד עם הרגולטורים. צריך להבין את האיזון העדין שבין שמירה על המשקיע לבין הכבדה על החברות, שכן הכבדה מוגזמת על החברות והקטנת ההיצע פוגעת בסופו של דבר במשקיעים ובשוק כולו. עלויות הרגולציה היום הן מאוד גבוהות, ולכן מתאימות לחברות גדולות. אני מניח שהרגולטורים מבינים שאם חברות בשווי של 500-700 מיליון שקל יוכלו לגייס כסף, לצמוח, להוסיף מקומות עבודה ולהגדיל את היצוא, זה יהיה לטובת המשק כולו.

בנושא הזה כדאי ללמוד מהאמריקאים שחוקקו ב-2012 חוק המקל על חברות קטנות. הם ראו שהבורסה מתייבשת, כפי שקרה אצלנו. אצלם הדגש הוא על יצירת מקומות עבודה, ולכן זה זכה לדחיפה משמעותית מהממשל. ניתנו הקלות לחברות בגיוסי הון, והמהלך הזה הצדיק את עצמו".

זירה רגולטורית אחרת שלכם מול רשות ני"ע קשורה לאחד הדגלים שלכם – התוכנית להרחיב את המסחר לחברות זרות שלא נרשמו להנפקה בישראל, או כפי שאתם קוראים לזה "מסחר בכל דבר".

"בעולם קיימת הפרדה בין הנפקה לבין מסחר, וחברה מנפיקה במקום אחד אבל המסחר במניותיה יכול להתנהל בכל מקום אחר מקובל בעולם. חברת סודה סטרים, לדוגמה,  הונפקה בניו-יורק, אבל נסחרת במספר בורסות, ולדוגמה 17% ממניותיה נסחרות בפרנקפורט.

"אם אנחנו רוצים להעלות את היצע החברות, 'נכסי הבסיס' של הבורסה, באופן משמעותי, הדרך של מסחר בחברות שלא הונפקו כאן יכולה להיות פתרון מצוין. באופן מעשי, זה קורה כבר גם היום – רוב החברות הרשומות ברישום כפול, כלומר אלה שהונפקו בארה"ב או בלונדון ונרשמו למסחר גם בתל-אביב, לא הנפיקו כאן מניות נוספות אלא הן רק נסחרות כאן. אם חברה עומדת בכל הדרישות של ממשל תאגידי ודיווחים של בורסה אמריקאית או אירופאית, אין סיבה שהיא לא תיסחר גם בבורסה בתל אביב. זה מגדיל משמעותית את מגוון החברות שיכולות להיסחר כאן, מאפשר לציבור הישראלי להשקיע בחברות אלו בישראל ובעלויות נמוכות יותר, מאפשר ליצור מדדים על ההיי טק הישראלי, שמעניין משקיעים זרים, ומגביר את העניין של הבורסה בתל אביב בעיני חברות אחרות".

הרשות הציבה רף כניסה של 100 מיליארד דולר לחברות כאלה, ונטען כי זה נובע מחשש של הרשות שהיא תהיה חשופה לאירועים אפשריים בחברה קטנה ואולי לא מוכרת.

"העובדה שחברה היא גדולה עדיין אינה ערובה לכך שהכול מתנהל אצלה בסדר. אנחנו עדים עכשיו למתרחש בחברה ענקית כמו פולקסווגן, והיו עוד דוגמאות בעבר. לעיתים, דווקא חברות בינוניות מצטיינות יותר בממשל תאגידי ובהגינות, מאשר חברות גדולות.

"בעיה נוספת היא בחינת שווי השוק של החברה. אם חברה נכנסה למסחר כשהיא בשווי של 100 מיליארד, וחודש אחרי זה היתה ירידה בשווי השוק שלה ל-95 מיליארד, מה נעשה? אני עדיין מקווה שהרשות תסיר את המגבלה של 100 מיליארד דולר, ותאפשר להציב קריטריונים המבוססים על מדדים ברורים לבדיקת החברה, כמו חברה שהיא חלק ממדד מוכר כלשהו, כמו S&P 500".

איך הריכוזיות בניהול השקעות משפיעה על הבורסה?

"בשנת 2005 היו כ-250 מנהלי תיקים והיום רק כ-125. הריכוזיות הזו נובעת מכך שלאחר הגשת המלצות ועדת בכר ומכירת חברות הניהול של קרנות הנאמנות וקופות הגמל על ידי הבנקים, האוצר יצא עם שטף רגולציה שלא אפשר לגופים קטנים לנהל סדרי גודל של 6-7 מיליארד שקל. תחת הרגולציה הכבדה שהתקבלה יכלו להתקיים רק גופים המנהלים יותר מ-100 מיליארד שקל. ועדת בכר היא קו פרשת מים בשוק ההון. חשבו שהתחרות תגדל, אבל הריכוזיות עברה למקום אחר.

"יש כיום 6-7 מנהלי השקעות שמנהלים יחד מעל כ-1 טריליון שקל. המשמעות היא הרבה יותר חמורה ממה שמעריכים, כי מגוון השחקנים יורד וההשקעות מתרכזות לסכומים גדולים. לגוף מוסדי שמנהל 200 מיליארד שקל לא כדאי להקצות משאבים כדי לבחון כדאיות השקעה בחברה שרוצה לגייס כמה עשרות מיליוני שקל, וזה מקשה על חברות קטנות לגייס הון.

"השפעה נוספת על השוק נובעת מההפקדות לפנסיה, בסדר גודל של 22-25 מיליארד שקל לשנה. זה כסף שמחפש אפיקי השקעה, ואם אין לו אפשרויות להשקעה בבורסה בתל-אביב, הוא יוצא החוצה. בשנת 2015, 70% מההשקעות בהון נעשו בבורסות בחו"ל ולא בישראל".

יש סיכוי שנראה הנפקות של חברות ממשלתיות?

"הנפקת החברות הממשלתיות זה פוטנציאל לא מבוטל. אנחנו מדברים על כך עם רשות החברות הממשלתיות, והתחושה היא שברשות יש כיום יותר נכונות להנפיק חברות ממשלתיות בבורסה. צריך לשנות כאן את דרך החשיבה: הבורסה היא מכשיר הרבה יותר דמוקרטי לגיוס כסף מאשר כל המכשירים האחרים. גם אם טוענים שבהנפקה דרך הבורסה המדינה מקבלת תמורה נמוכה יותר, צריך לזכור שאז הרווח יהיה של הציבור ויאפשר לציבור להשתתף בצמיחה הכלכלית. לעומת זאת, אם מוכרים את החברה ליזמים פרטיים, הרווח מההפרש יהיה כמובן שלהם.

"אם רכבת ישראל, תעשייה אווירית וגורמים נוספים ייצאו להנפקות ויגייסו הון, זה יתרום מאוד לבורסה. לטעמנו, גם את ההפרטה של תעש היה צריך לבצע דרך הבורסה".

איך מתקדם המהלך של שינוי מבנה הבעלות בבורסה?

"המהלך של שינוי מבנה הבעלות אמור להפריד בין הבעלות על הבורסה לבין המסחר בה. המבנה הנוכחי ישונה למבנה שבו תהיה הקצאה של מניות לחברי הבורסה שהם הבעלים, והתחייבנו להקצות גם חלק לעובדים, שלהם תרומה בפיתוח הבורסה, וזאת במסגרת מו"מ שעדיין מתנהל איתם.

"השקענו מחשבה ודיונים רבים על הנוסחה למתווה חלוקת המניות, אשר מבוססת על התרומה של כל חבר להתפתחות הבורסה עד היום. לאחר החלוקה, לא יוכל אף חבר להישאר עם יותר מ-5% ממניות הבורסה, והחברים שיש להם יותר יצטרכו למכור את חלקם. כאשר יהיה מבנה הון סביר לבורסה, היא תוכל לבצע רכישות של חברות אחרות, להנפיק את עצמה, ולעניין גורמים אחרים, כולל בורסות אחרות, להשקיע בה. כיום אנחנו לא יכולים למשל ליצור שיתוף פעולה עם בורסה זרה על בסיס ההון".

מהו המכשול העיקרי?

"אנחנו עובדים על המהלך הזה בתיאום עם רשות ניירות ערך. אחרי שגיבשנו את מתווה החלוקה וקיבלנו את הסכמת החברים, המהלך עבר לפן הרגולטורי אשר נמצא באחריות רשות ניירות ערך. יו"ר הרשות רואה במהלך זה צעד הכרחי ועושה מאמצים רבים לקדם אותו מול שר האוצר וועדות הכנסת".

איך התגובות לרפורמת המדדים עליה הודעתם?

"לשמחתנו, היא התקבלה באהדה רבה. זה צריך לתרום להגדלה וגיוון של המסחר, ואני מקווה מאוד שנוכל ליישם את זה בהקדם".

שינוי שבוע המסחר נמצא עדיין על הפרק?

"כן, אנחנו חושבים שזה מאוד חשוב, ואני מזכיר שהוא גם נכלל בהמלצות ועדת בן-חורין. אם  רוצים להיות חלק מהעולם, צריך להתאים את ימי המסחר, כלומר לסחור בימים שני עד שישי. בגלל היעדר מעורבות של משקיעים זרים בימי ראשון, אנחנו מזהים נפחי מסחר יותר נמוכים ועלויות המסחר יותר גבוהות, ואילו בימי שישי אין לזרים יכולת לפעול כאן. התאמת ימי המסחר היא גם אחד התנאים להיכנס למדדים של MSCI. זה תהליך שדורש היערכות ארוכה, כולל של הבנקים, ואם נגיע לכך, זה לא יקרה לפני תחילת 2017".

הזכרת את ועדת בן-חורין, ובין ההמלצות האחרות שלה היתה גם המלצה שהבנקים יחזרו להיות עושי שוק.

"אנחנו תומכים בכך, ולפני מספר שבועות כתבנו מכתב מאוד מפורט בנושא למפקחת על הבנקים. אני מאוד מקווה שנצליח להגיע להבנות עם הפיקוח. את האיסור על הבנקים להיות עושי שוק הטילו לפני שלושה עשורים בעקבות משבר המניות הבנקאיות ב-1983. הכוונה היתה למנוע מהבנקים להיות עושי שוק במניות של עצמם ולא במניות של חברות אחרות. אנחנו מאוד רוצים שהבנקים יחזרו להיות עושי שוק, כי זה תורם למסחר היום-יומי בבורסה".