מספר השחקנים בשוק תעודות הסל נמצא בשנה האחרונה במגמת צמצום. המהלך האחרון שבוצע בתחום זה, שפורסם בתחילת חודש יוני 2011, הוא רכישת חברת מבט תעודות סל שבבעלות כלל פיננסים על-ידי בית ההשקעות מיטב, והוא מצטרף לרכישת השליטה בחברות תעודות הסל תכלית ואינדקס על ידי בית ההשקעות דש-איפקס. לאחר המהלכים האלה יחזיקו שני שחקנים, אקסלנס ודש-איפקס, בנתח שוק של כשני-שלישים מהענף (כשליש כל אחד), והשליש הנותר יתחלק בין פסגות, מיטב והראל.
הרקע להתחזקותם של השחקנים הגדולים בשוק תעודות הסל קשור בין השאר למהלכי רגולציה שנוקטת רשות ניירות ערך בשנתיים האחרונות, כאשר סימנה את התחום הזה כאחד היעדים להסדרה. בלב המהלך הרגולטורי נמצא תיקון 16 לחוק השקעות משותפות בנאמנות (החקיקה שמסדירה את שוק קרנות הנאמנות). למרות שתהליך החקיקה לא הסתיים, בשוק ההון מתנהגים כאילו החקיקה כבר קיימת. תרמו לכך גם מהלכים של רשות ניירות ערך, שהקימה יחידת פיקוח על תעודות הסל, ובהסכמת השחקנים בשוק היא מיישמת למעשה את הסטנדרטים שנקבעו על ידה.
על הצורך בהסדרת הפיקוח על תעודות הסל קשה למצוא מחלוקת. עד לפני כשבע שנים, השחקן היחיד שהיה קיים בישראל בשוק החיסכון לטווח קצר היה קרנות הנאמנות. כמוצר ניהול אקטיבי, שבו מנהל הקרן מנסה להשיג עבור בעלי היחידות בה תשואות גבוהות ולהכות מדדי ייחוס רלוונטיים, מוסדר הפיקוח באמצעות חוק השקעות משותפות בנאמנות. במקביל, גם הפעילות האקטיבית של יועצי ההשקעות במערכת הבנקאית מוסדרת בחוק וגם הם מפוקחים על ידי הרשות.
שוק תעודות הסל, שהחל להתפתח בישראל לפני כשבע שנים, מייצג תפיסה של ניהול פסיבי, שהתחזקה בעולם בשנות ה-90, המתבססת על כך שמנהלי השקעות מתקשים מאוד להכות את השוק, ולכן עדיף לנסות להיצמד אליו.
עו"ד רונן סולומון, מנהל תחום פיננסים ושוק ההון באיגוד לשכות המסחר, אומר כי שוק מוצרי המדדים בעולם הוא הצומח ביותר. "כיום מנוהלים בעולם במוצרים עוקבי מדדים למעלה מטריליון דולר בלמעלה מ-1,500 מוצרי מדדים המנוהלים על-ידי כ-100 חברות ונסחרים בכ-50 בורסות. למעשה, מודל ההשקעה השתנה ובמקום בחירת מניות שייכו את המדד, עוברים למודל השקעה לפי לוקציה, ממודל שלStock Picking למודלAsset Allocation. גם בחלק ניכר מקרנות הנאמנות שאמורות להכות את המדד, מחזיקים מוצרי מדדים בשל יתרונם".
בישראל גובים מנהלי קרנות נאמנות המתמחות במניות דמי ניהול בשיעורים שבין 2% ל-3%, וסעיפי ההוצאות שלהם כוללים השקעה באנליזה ועלויות רגולציה. לעומת זאת, מנהל תעודת סל נדרש לבצע עבודה טכנית של קנייה ומכירה יעילה של ניירות הערך המרכיבים את המדד שבו הוא משקיע, ללא צורך במחקר ועם הוצאות רגולציה נמוכות (תעודת סל מונפקת במתכונת שמונפקת חברה בבורסה, כך שלא חל עליה פיקוח כמו שקיים על קרנות הנאמנות). התפיסה הזו נחלה הצלחה מאוד גדולה, וכיום מנהלות תעודות הסל סכום של כ-60 מיליארד שקל, לעומת היקף של כ-160 מיליארד שקל בשוק קרנות הנאמנות, שפועל עשרות שנים.
הדומיננטיות של תעודות הסל אינה מתבטאת רק בנתח השוק שהן השיגו בפרק זמן קצר יחסית, אלא גם בשינוי פני המסחר בבורסה. כיום, תעודות הסל אחראיות לרבע מהמסחר, כך שמנהלי תעודות הסל הפכו לשחקנים מאוד גדולים ובעלי השפעה משמעותית על המסחר היומי.
במרץ 2011 הודיעה רשות ניירות ערך, כי היא מחילה על תעודות הסל מודל פיקוח חדש, הכולל דרישה להקצאת הון עצמי באופן יחסי לרמת הסיכון בפועל ולהיקף הנכס המנוהל. מסימולציה שנערכה לבחינת יישום המודל על המנפיקים הקיימים, נמצא כי בהיקף הפעילות הנוכחי, דרישת ההון העצמי למנהל גדול תעמוד על כ-100 מיליון שקל ודרישת ההון העצמי למנהל קטן תעמוד על כ-30 מליון שקל. בנוסף, תדרוש הרשות העמדת סכום נוסף בהיקף של עשרות מיליוני שקלים למנהל בדרך של ערבות בעלים.
מודל הפיקוח החדש כולל גם מדידה ואמידת סיכוני שוק באמצעות תרחישי קיצון, שכבר מבוצעים. בנוסף, עד להסדרת הנושא בחקיקה, יידרשו מנפיקי תעודות הסל לדווח האם הם מחזיקים בנכסים נזילים ברמת החברה המנהלת בהתאם להיקף שידרש מהם בעתיד על פי המודל החדש. הרשות גם דורשת חיזוק של מעמד שומרי הסף, ובפרט חיזוק מעמדו של תפקיד הנאמן, והטלת חובות מוגברות של אישורי דירקטוריון וועדת השקעות בדומה למשטר הפיקוח שקיים בקרנות הנאמנות.
לצד העברת תעודות הסל למשטר רגולטורי זהה לזה של קרנות הנאמנות, הניח תיקון 16 תשתית משפטית למוצר מדדי חדש, שנקרא "קרן סל", מעין גרסה מקומית ל-ETF(Exchange-traded fund) הנסחר בחו"ל – מוצר שנועד להתחרות בקרן נאמנות מחקה (קרן שמדיניות ההשקעה שלה מיועדת לחקות שינויים במדד או בשווי נכס בסיס כלשהו) ובתעודת סל. היתרון של קרן סל על קרן נאמנות מחקה הוא בכך שבדומה לתעודות הסל, היא תיסחר בשוק הרלוונטי לה (מניות או אג"ח) ברצף – זאת בניגוד לקרן נאמנות (רגילה או מחקה) שאינה נסחרת לאורך יום המסחר.
בעוד שמהלכי רשות ניירות ערך לצמצום הארביטראז' הרגולטורי בין קרנות הנאמנות לתעודות הסל, התקבלו בשוק ההון בהסכמה רחבה – החלק השני ברפורמה הכולל את השקת קרנות הסל נתקל בביקורת.
בועז נגר, מנכ"ל משותף בקסם תעודות סל מקבוצת אקסלנס, המכהן כיו"ר איגוד תעודות הסל בלשכת המסחר, אומר: "יש הבדל אחד משמעותי בין תעודת סל לקרן נאמנות: בקרן נאמנות שיקול הדעת של המנהל מאוד רחב, אבל מצד שני הוא לא מתחייב לכלום. בתעודת סל המצב שונה: מצד אחד למנהל כמעט אין שיקול דעת, כי הוא חייב לעקוב אחרי המדד, אבל מצד שני תעודות הסל בארץ התפתחו באופן כזה שהן מתחייבות לכך שתקבל את המדד. תיקון 16 מנסה לסגור את הפער ביניהם. החלק הראשון של תיקון 16, שמכניס את שוק תעודות הסל תחת המשטר הרגולטורי של קרנות הנאמנות, הוא נכון והגיוני. המהלך הזה יחדד את השיח הציבורי סביב הניהול האקטיבי והפסיבי, וזה טוב.
"לעומת זאת, לחלק השני של התיקון שמתייחס להקמת קרן סל, אני לא צופה הצלחה. אני חושב שבנקודה הזו מתקיים הכלל ש'כל המוסיף גורע'. שוק תעודות הסל כיום מאופיין ברמת תחרותיות גבוהה מאוד, דמי הניהול בו מאוד נמוכים, וכדי לשרוד בו חייבים לנהל נכסים בהיקף משמעותי. זו הסיבה שחלק מהשחקנים הקטנים מעדיפים לצאת מהשוק. הגרסה המוקדמת של קרן הסל, קרן הנאמנות המחקה, לא נחלה הצלחה והיא מהווה פחות מ-5% משוק המוצרים הפסיבים. האם העובדה שנרשום אותה למסחר תקפיץ את ההיקפים שלה? בעולם שבו דמי הניהול מאוד נמוכים, אני מתקשה לראות איך זה קורה".
מה רע אם יהיה גיוון במוצרים?
נגר: "הגיוון הזה לא ישרת את השוק, כי בסופו של דבר תעודת סל היא מוצר גנרי. בתמורה לכך שהוא גנרי, הוא נותן לך נזילות ודמי ניהול נמוכים. אתה יכול להבטיח נזילות גבוהה ודמי ניהול נמוכים רק אם אתה מנהל נכסים בהיקף משמעותי. כיום יש חמישה שחקנים בשוק תעודות הסל, לאחר המיזוגים בשוק. בהיקף כזה השוק הצליח למצוא את התמהיל הנכון שמאפשר לבנות מוצר שמבטיח דמי ניהול נמוכים ולספק נזילות טובה. אם נתחיל לפרק את הסכומים האלה לחלקים, התוצאה תהיה שיהיו הרבה מנהלים קטנים שלא יהיו מסוגלים להבטיח לא דמי ניהול נמוכים ולא נזילות. אני מאמין שהשוק יהיה מספיק חכם כדי להבין שאין מקום לעשות קניבליזציה. כאשר תחלק את העוגה להרבה פרוסות, תקבל פחות".
ברשות ניירות ערך מסתמכים על ה-ETF שקיים בחו"ל ומאוד הצליח שם, ולמעשה קרן סל דומה ל-ETF.
"ה-ETF שקיים בחו"ל אכן דומה יותר לקרן סל, אבל אי אפשר להשליך מהצלחת ה-ETFבחו"ל למידת ההצלחה שתהיה בארץ לקרן סל. בישראל הרכבת כבר יצאה, ואחרי שהשוק כבר נבנה בדרך מסוימת, אני מתקשה לראות איך משנים עכשיו את המודל. כמו שקרנות נאמנות מחקות לא הצליחו להתרומם בישראל, למרות שהן גם קיימות בחו"ל ומצליחות".
למה הן לא הצליחו להתרומם?
"כי תעודות הסל הצליחו לקבע את עצמן כמוצר שעומד בהתחייבות שלו עם נזילות מאוד גבוהה, וכאשר הן מהוות רבע מהמסחר בבורסה, מובטחת נזילות גבוהה. לאחר שהשוק צבר ניסיון של שבע שנים, המשקיע בתעודת סל יודע בדיוק מה הוא מקבל. לעומת זאת, כשחקן חדש, הקרנות המחקות התקשו לרכוש את אמון המשקיעים, ואני חושב שגם קרנות הסל יתקשו. תוסיף לכך גם את העובדה שלא ברור אם השחקן החדש הזה, קרן סל, יתן את המדד, כי הוא לא מתחייב לכך. הדבר הראשון שלקוח מחפש הוא התחייבות לקבל את המדד".
ההפצה העיקרית של מוצרים פיננסים בישראל מתבצעת באמצעות הבנקים, המתבססים על מערך הייעוץ האובייקטיבי של יועצי ההשקעות בסניפים. בעיני היועצים בבנקים, ליתרון הסחירות והנזילות של תעודות הסל יש גם צד אחר. העובדה שמחיר תעודת סל משתנה לכל אורך יום המסחר מחייב בחינה לפי שווי הוגן. היועצים, שמבקשים לסייע ללקוחות לבצע פעולות בתעודות סל, לא תמיד רואים מחירים מעודכנים וחייבים לפנות למנהלי תעודות הסל. כלומר, מעשית היועץ אף פעם לא יודע מהו שווי תעודת הסל. במערכת הבנקאית אומרים, כי זה יוצר לעיתים מצבים של חוסר שקיפות בהשוואה לשקיפות שקיימת בתחום קרנות הנאמנות.
איום נוסף: מנהלי תעודות הסל, שאינם נלהבים מקרנות סל שאמורות להיכנס לשוק אם יתקבל תיקון 16, עלולים למצוא את עצמם בתחרות גם מצד מוצרי ה-ETF הזרים, כחלק מיישום תיקון 15, שנועד לאפשר לגופים זרים להציע את מרכולתם ישירות לצרכן הישראלי – הן קרנות נאמנות והן ETF.
בועז נגר אומר: "המהלכים במסגרת תיקון 15 הפוכים לחלוטין למה שעושים בתיקון 16. במשבר הפיננסי העולמי בשנת 2008 התברר שרשויות פיקוח במדינות רבות בעולם, כולל בארה"ב, נכשלו בתפקידן, והסתבר לכולם שגם היכולת של מדינות לתמוך בבנקים מוגבלת. אנחנו עדים לוויכוחים באיחוד האירופי, אם מדינה החברה באיחוד תתמוך במדינה חברה אחרת, ובקרב ממשלות שתמכו בבנקים עולות שאלות, האם יש צורך לתמוך במשקיעים זרים".
"למעשה, עוד לפני השלמת תיקון 15, כבר כיום יש לרשות ני"ע סמכות להתיר לקרן זרה לפעול בארץ, אבל קיים תנאי אחד לסמכות הזו – שהרשות בדקה והשתכנעה שהמוצר בטוח ורמת הפיקוח עליו מתאימה למשקיעים בישראל. במסגרת תיקון 15 הרשות מודה למעשה כי אין לה אפשרות לבדוק את המוצרים הזרים, ולכן מוצע שאם המוצר מפוקח למשל בארה"ב, הוא יקבל מסלול ירוק וייכנס לישראל. אני לא מצליח להבין איך הרשות סומכת באופן עיוור על מערכות פיקוח בעולם, שחלקן נכשל בזמן המבחן. בעוד תיקון 16 מצטרף לשורה של מהלכים שנועדו להדק את הפיקוח על שוק ההון המקומי, כולל חוק האכיפה המינהלית, תיקון 15 מהווה אנטי-תיזה למהלך הזה, ואני מתקשה להבין את הקשר ביניהם".
מה תהיה המשמעות מבחינתכם?
"כניסה של מנהלים זרים תיצור איום על כולם – הן על מנהלי קרנות הנאמנות והן על מנהלי תעודות הסל. אבל בעוד תעודות הסל וקרנות הנאמנות ישחקו במגרש רגולטורי אחד, הזרים ישחקו במגרש רגולטורי אחר. יהיה כאן ארביטראז' רגולטורי חדש, ואם אתה שואל אותי מי ירוויח ממנו – אלה יהיו כמובן הזרים".
יהיו שיאמרו שההסתייגות מתיקון 16 אינה אחידה ואולי תלויה בנתח של כל בית שקעות בקרנות נאמנות, בהשוואה לחלקו בתעודות סל.
"אין שוני בין העמדות של השחקנים השונים. לגבי החלק הראשון של התיקון, שמתייחס לצמצום הפערים הרגולטוריים בין תעודות הסל לקרנות הנאמנות, יש תמימות דעים בין כל השחקנים בשוק בדבר נחיצותו. לגבי הנושא של קרן סל, אני יכול לומר שהוא לא נולד מיוזמה של בתי השקעות, אלא מגורמים מחוץ למערכת. לבתי ההשקעות המרכזיים יש תעודות סל, ואני לא מזהה מישהו דומיננטי מתוך השוק שדוחף את הנושא הזה".