שערי החליפין של ישראל בראי ההיסטוריה

בשנת 1948, בעיצומה של מלחמת העצמאות, עמד הנגיד הראשון דוד הורוביץ בפני המשימה הקשה של הנהגת מטבע חדש למדינה. בדצמבר 1954 היה הורוביץ יוזם המהלך הראשון של העברת האחריות למדיניות המוניטרית ממחלקה במשרד האוצר אל בנק ישראל, הבנק המרכזי שזה עתה הוקם.

אולם רק בשנת 1978 הועברה האחריות לפעילות שערי החליפין לידי בנק ישראל. נושא הסימפוזיון הזה, מדיניות שערי חליפין למשק הישראלי, לא עלה כלל בימים ההם. גם בשנת 1948 וגם בשנת 1954 היה הדולר האמריקאי המטבע המבוקש ברחבי העולם. כל פעילות המסחר בכלכלה העולמית התבססה על תקן דולרי, ושערי החליפין היו צמודים לדולר.

מנסחי הסכם Bretton Woods, אשר פיתחו את השיטה, נסמכו על הבעיות המוניטאריות שאפיינו את התקופה שבין מלחמות העולם. הם חששו מפני הישנות הדֶפלציה. ואם היה מי שדאג שמא תשוב האינפלציה, בייחוד במשק האמריקאי, הוא שמר על כך בשתיקה.

פקידי הממשל במדינות הגדולות התייחסו אל שערי החליפין הקבועים כאל סדר טבעי. גם בסוף שנות ה-1960 ובראשית שנות ה-1970, כשהחלו לנייד מטבעות – ראשית את המרק הגרמני ולאחר מכן גם את הדולר האמריקאי – רווחה הדעה כי ניוד זה הוא בבחינת סטייה זמנית, שלב חולף של התאמה בין מערכות חליפין קבועות ביסודן.

אולי היו כאלה שידעו ש"סדר טבעי" אינו קיים. שום תיאוריה כלכלית אינה גורסת שקיימת מערכת חליפין המתאימה לכולם. למעשה, תיאוריות רבות מלמדות שבטווח הארוך אין כל משמעות לבחירתה של מערכת חליפין מסוימת. ואולם לדינאמיקה של המעבר משיווי משקל מלא עשויה להיות משמעות כבדה.

מקובלת עליי המסקנה של הטווח הארוך. ואולם המעברים חשובים, ומחירם עשוי להיות יקר. לשיטתו של Keynes, כלכלנים אינם יכולים להסתפק באמירה שכאשר הסערה תחלוף, הים ישקוט. הסוגיה המרכזית בבחירת מערכת חליפין היא מחירן של דרכי ההתאמה החלופיות.

הטְרִילֶמָה הידועה של המדיניות המוניטרית מגבילה את קובעי המדיניות לשתיים או שלוש בחירות: שערי חליפין קבועים, מדיניות מוניטארית עצמאית, ותנועות הון חופשיות. העלייה הניכרת בתנועות ההון בשנים האחרונות מעודדת את המלווים לגוון את תיקיהם ולשפר את התשואות, ומאפשרת ללווים לממן את התפתחות הכלכלה. במדינה כמו ישראל, הטלת מגבלות חמורות על תנועות ההון אינה מדיניות רצויה, והיא עשויה אף להיות בלתי מועילה. בכך מצטמצמת הבחירה לאחת מן השתיים: מדיניות מוניטארית עצמאית תוך ניוד שער החליפין, או שער חליפין קבוע תוך שימוש מבוקר ומצומצם בכלי המדיניות המוניטרית.

אני מקבל כנתון את מחויבותן של הכלכלות המפותחות המובילות לנייד את שעריהן. בנקים מרכזיים עשויים לעתים להתערב בהתאמת שער הדולר, האירו או היין; עם זאת, סביר להניח שתישמר המערכת של שערי חליפין ניידים, מדיניות מוניטארית עצמאית וחופש יחסי של תנועות ההון. הניסיון מלמד שמדיניות מוניטארית המחויבת לאינפלציה נמוכה בהתמדה מצמצמת את ההִשְתַנוּת (variability) הן של האינפלציה והן של התוצר. עובדה זו מועילה לכל הצדדים.

יש מקום לשיפור

זה זמן רב אני טוען שאפשר לשפר את ההסדרים הבינלאומיים לתועלת כל המדינות. על שלושת הבנקים המרכזיים המובילים לקבוע יעד אינפלציה משותף, ולפעול להשגתו. יעד אינפלציה זה ינוע, לדוגמה, בין 1%- ל-1%+ לשנה, או בין 0% ל-2%+. הואיל והמציאות מוכיחה שאכן אפשר לצפות ליציבות האינפלציה ברמה זו, השינויים בשערי החליפין של שלושת המטבעות העיקריים ישקפו בעיקר התפתחויות ריאליות. לדוגמה, צמיחה מואצת של הפריון באזור גיאוגרפי אחד תגרום לתנועת הון פנימה, ותביא לעליית שער החליפין הריאלי. התאמת שוק החליפין תתרום ליציבות.

בפועל פעל מנגנון זה בהצלחה בשנות ה-1990. ניוד שערי החליפים הביא לייסוף הדולר. שאר העולם סיפק משאבים, שאִפשרו למשק האמריקאי לצמוח תוך שמירה על אינפלציה נמוכה. שאר העולם השתתף בפירות שהניבה התפוקה המוגברת.

האם יתרונות הניוד חלים גם על מטבעות אחרים מלבד הדולר, האירו והיין? לפני שנים אחדות, חילקתי את מדינות העולם לשלוש קבוצות. הקבוצה הראשונה כללה את המדינות המובילות המניידות את המטבע שלהן, שהזכרתי זה עתה. למדינות האלה יעדי אינפלציה דומים, כפי שהצעתי, ורצוי שיוסיפו לנייד את שעריהן ולהכריז על יעדי אינפלציה משותפים.

הקבוצה השנייה מורכבת ממדינות קטנות, המתאפיינות בכלכלה סגורה ובמסחר מצומצם, או לחילופין, שעיקר המסחר שלהן מתבצע עם גורם דומיננטי אחד. קבוצה זו כוללת מדינות או אזורים כגון הונג קונג או פנמה. מדינות אלה בחרו בדולריזציה. הן מגדילות את כמות הכסף המקומי כאשר דולרים (או שווי ערך לדולר) זורמים פנימה, ומצמצמות את כמות הכסף המקומי כאשר דולרים זורמים החוצה. בוסניה וחלק מן המדינות הבלטיות נוהגות באופן זה כלפי האירו. מדינות אלה, המתנהלות על פי "בסיס הצמדה קשיח", הן דוגמה מובהקת לאותו סוג של הסדר חליפין שתיארו בזמנו יעקב פרנקל והארי ג'ונסון המנוח.

לגבי מדינות קטנות רבות, קיבוע שער החליפין הוא לעתים קרובות הפתרון הטוב ביותר. כאשר מדינות אלה מקיימות מסחר פתוח, הן מייבאות סל מגוון של סחורות ושירותים. אין להן כמעט יכולת להשתמש בכלי המדיניות המוניטרית כדי להשפיע על רמת המחירים המקומית. רוב המחירים שלהן נקבעים מחוץ לגבולותיהן. לרוב אין למדינות אלה מערכת מוסדית העשויה לתמוך באופן אפקטיבי בניוד שער החליפין.

המציאות מלמדת שמעטות המדינות הבוחרות בקיבוע שער החליפין. גורמים כמו גאווה לאומית ושאיפה לעצמאות עשויים להסביר את העובדה הזו. מחירו היקר של הניסוי הארגנטינאי אינו מעודד חיקוי.

במדינות קטנות המקיימות פעילות מסחר מצומצמת, אין צורך של ממש לבחור מדיניות שערי חליפין. בפועל, מצבן שקול כנגד פיקוח נוקשה על שער החליפין. הן יכולות לאמץ מדיניות מוניטארית עצמאית ושער חליפין קבוע. ואולם, כל עוד הן אינן מקיימות מסחר עם שאר העולם, שער החליפין אינו רלבנטי לגבי החלטות המשפיעות על הפניית משאבים. מדינות אלה לרוב יפיקו תועלת מפתיחת הכלכלה שלהן.

אנחנו לא לבד

מדינות רבות, ובהן ישראל, מצויות בין שני הקצוות. הן יכולות להחליט על הצמדת שער החליפין למטבע אחד, או אף לסל מטבעות. לדוגמה, ישראל, המקיימת מסחר הן עם גוש הדולר והן עם גוש האירו, יכולה להצמיד את השקל לדולר ולאירו. לחילופין, מדינות אלה יכולות לאמץ מדיניות של ניוד שער החליפין. במציאות, ניוד זה לרוב אינו חופשי לחלוטין.

אלו הם השיקולים המובילים לבחירתה של אחת מן האופציות האלה? כל מדינה שואפת לשילוב של יציבות המחירים ויציבות שער החליפין. אין מדינה שיכולה להשיג מטרות אלה בכוחות עצמה. מדינה המקבעת את שער החליפין משיגה יציבות בשער החליפין, אך מייבאת אינפלציה או דפלציה משאר העולם. לגביה, היצע הכסף ושיעור הריבית אינם עניין של בחירה. אם לעומת זאת היא בוחרת בניוד שער החליפין שלה, היא יכולה לשמור על יציבות מחירים סבירה, אבל עליה להשלים עם שער החליפין שהשוק קובע. ניסיון העבר של ישראל, כמו גם של מדינות רבות אחרות, מלמד שמדינה אינה יכולה להתחמק מהעקרונות האלה אלא באופן זמני בלבד. לרוב, ככל שההתאמה מתעכבת, מחיר ההתאמה עולה.

כאשר גושי שלושת המטבעות המובילים שומרים על יציבות מחירים או על אינפלציה משותפת נמוכה, הם מספקים תועלת ציבורית לכל יתר המדינות. מדינה המקבעת את שער החליפין שלה יכולה לייבא יציבות מחירים סבירה באמצעות מדיניות החליפין שלה. שיעור האינפלציה שלה לא יחרוג במידה ניכרת משיעור האינפלציה במדינה של מטבע ההצמדה. בדרך זו המדינה משיגה שילוב שאין לה סיכוי להשיג בכוחות עצמה –  יציבות מחירים ויציבות שער החליפין. כאשר מדינות רבות מאמצות שערי חליפין קבועים, הדבר מועיל גם למדינות הגדולות. הן מספקות את התועלת של יציבות מחירים ברמה סבירה, ונהנות מן התועלת של יציבות שערי חליפין ברמה סבירה.

מדיניות מעין זו עשויה להיות בחירה אטרקטיבית לגבי מדינה כמו ישראל. הואיל וזו תהיה בחירתה של ישראל, תוכל ישראל לנייד את שער החליפין אם שותפיה למסחר יפֵרו התחייבות ליציבות מחירים. באמצעות ניוד שער החליפין, תוכל ישראל לשמר יציבות מחירים מקומית, אבל היא תשא בעלות של הִשְתַנוּת (variability) מוגברת של שער החליפין הנומינלי. מחקרים אקדמיים רבים מראים שהִשְתַנוּת מוגברת של שער החליפין הנומינלי מלווה בהִשְתַנוּת מוגברת של שער החליפין הריאלי. הִשְתַנוּת בטווח הקצר אינה בהכרח כרוכה בעלויות גבוהות. ואולם מאמצי הבנק המרכזי למתֵן את הִשְתַנוּת שער החליפין הריאלי עשויים לעכב את תהליך ההתאמה ולייקר את מחירו.

הנגיד קליין שאל שאלה שנייה: בעולם שבו הדולר והאירו הם מטבעות מובילים, ובהנחה שישראל תבחר במערכת של קיבוע שער החליפין, האם עדיפה הצמדה למטבע אחד או לסל המורכב משני המטבעות? ישראל מקיימת מסחר הן עם גוש הדולר והן עם גוש האירו, ולפיכך מהווים שינויים בשער החליפין דולר/אירו מקור חשוב להִשְתַנוּת לגבי ישראל.

כדי להשיב על שאלה הזו, אניח בצד את הספקות שלי באשר לעתיד האירו. מטבע זה אומץ בעיקר כדי לענות על שאיפה מדינית, מובנת כשלעצמה, לאחדות באירופה. אולם מדיניות טובה אינה בהכרח מדיניות שקולה. אף על פי שדובר רבות על אזורי מטבע מיטביים, הרי בסופו של דבר הוקמה מערכת חליפין מקובעת, שאינה מספקת אמצעים זמינים לגישור על הפערים הניכרים הקיימים בין המדינות. המדינות אינן יכולות להשתמש באמצעי הגישור המקובלים – העברות פיסקאליות, ניוד כוח עבודה, התאמת שער החליפין הנומינלי – העשויים לתקן את ההבדלים הקיימים בצמיחת הפריון, בחוקי העבודה, במערכות המיסוי, בחוקי הפיקוח וכיוצא באלה. עליהן לסמוך על שינויים ברמת המחירים כדי להתאים את שערי החליפין הריאליים. המדיניות האירופית היא לשמור על אינפלציה נמוכה, מבוססת על מדד מחירים המייחס משקל כבד לרמות מחירים במדינות הזקוקות, יותר משאר המדינות, להתאמת שער החליפין הריאלי. עובדה זו מעבירה את המעמסה למדינות הקטנות יותר, ואלה נאלצות להשלים עם אינפלציה גבוהה יותר מזו של גרמניה ואיטליה. או לחילופין, משאירים את ההתאמה להתבצע במסגרת התהליך המדיני בגרמניה ובאיטליה. בעיית ההתאמה תלך ותחמיר ככל שיצטרפו מדינות נוספות ממרכז אירופה לגוש האירו.

כולנו מסכימים שהדולר ייחלש

אם ישראל תאמץ מדיניות שער חליפין קבוע, יהיה עליה להתמודד עם העובדה ששערי החליפין של הדולר נמצאים בתהליך התאמה. יש כלכלנים החוזים פיחות חד בשער הדולר. כולם מסכימים שהדולר צפוי להיחלש במרוצת הזמן, ואולם אין אחידות דעים באשר לעיתוי ולעצמת ההתרחשות. אם ישראל תצמיד את המטבע שלה לדולר, היא תרוויח בסחר החוץ כתוצאה מפיחות זמני של שערי החליפין הריאליים שלה כלפי המטבעות הלא-דולריים, ובפרט כלפי המטבעות האירופיים. ואולם לייסוף הדולר תהיה השפעה הפוכה, קרי אבדן זמני של יתרון התחרותיות כלפי המטבעות הלא-דולריים.

כאשר מדברים על השפעה זמנית, אין זה אומר שהרווח או ההפסד מצומצמים בהיקפם או חסרי משמעות. ההצמדה לדולר הייתה הרת אסון לכלכלת צ'ילה בראשית שנות ה-1980, כאשר הדולר התחזק כלפי כל שאר המטבעות. כמובן, הדבר אירע לאחר שארצות הברית פתחה בתהליך של הורדה ניכרת בשיעור האינפלציה בשילוב עם הגדלה ניכרת של תקציב הביטחון.

מדינה קטנה כמו ישראל, אם תצמיד את המטבע שלה לדולר, תהיה חשופה לאינפלציה כל אימת שיחול פיחות ניכר בשער הדולר. אינני סבור שקיים מתכון בטוח. מצד אחד, לארצות הברית שיעור גבוה יחסית של צמיחת הפריון לעומת הממוצע באירופה וביפן, ולכך השלכות חיוביות מבחינת הזדמנויות למשקיע הזר. קיים גם היבט של העדפה מסחרית אצל קובעי המדיניות המוניטרית באסיה, ובפרט בסין וביפן. כיום מחזיקות מדינות אסיה קרוב ל-1.25 טריליון דולר, שהן צברו במסגרת הימנעות מהתאמת שערי החליפין שלהן. מצד שני, הרבית על החיסכון בארצות הברית נמוכה, הן במונחים אבסולוטיים והן יחסית להזדמנויות ההשקעה.

מתוך האמור לעיל נוצר קשר סימביוטי: אסיה מייצרת ואילו ארצות הברית צורכת. אסיה חוסכת ואילו ארצות הברית משקיעה. שני הצדדים נעולים בתוך הֶסדר, שנראה כאילו סופו קרב, אך אינו בא. האירו נושא בחלק ניכר ממעמסת ההתאמה.

אם ישראל תצמיד את המטבע שלה לסל דולר-אירו המשוקלל על פי נתוני המסחר שלה, היא תצמצם את ההשפעה של היחלשות הדולר על סחר החוץ שלה. ואולם חוסר הוודאות לגבי עתיד הדולר מחליש את היתרון הגדול של שערי חליפין קבועים, הלוא הוא השילוב של יציבות מחירים ויציבות שער החליפין.

מחקרים מהשנים האחרונות לגבי ההיסטוריה של מערכות שערי חליפין קבועים מראים שמערכות כאלה אינן זוכות לאריכות ימים. סיבה חשובה לכך היא שמדיניות שער חליפין קבוע מספקת לעתים קרובות זירה אטרקטיבית לפעילות ספקולטיבית חד-כיוונית. כדי לפעול כנגד ספקולנטים או להרתיע אותם, בנק מרכזי יכול לאגור רזרבות גדולות של מטבע חוץ. יש חוקרים הסוברים כי מדינות אחדות ביבשת אסיה מחזיקות רזרבות של מאות מיליוני דולרים מסיבה זו.

כאשר מדינה נאלצת לבצע פיחות במטבע שלה, הדבר כרוך בעלויות ובזעזועים. ואולם החזקת רזרבות גדולות של מטבע חוץ יקרה אף היא. שער חליפין נייד מצמצם את העלויות האלה.

כיום, ישראל דוגלת במשטר מוניטארי המבוסס על יעד אינפלציה. משטר זה פעל בהצלחה במשך תקופה קשה. מחקרים אמפיריים מצאו שלמדינות בגודל בינוני המניידות את שער החליפין צמיחה גבוהה יותר אך גם אינפלציה גבוהה יותר ממדינות המקבעות את שער החליפין. הן גם נתונות פחות למשברים.

מדינות המניידות את שער החליפין יכולות להוריד את שיעור האינפלציה על ידי אימוץ מדיניות מוניטארית ממושמעת. ישראל, כך נראה, פעלה בדרך זו.

ובמשפט אחד

הנגיד קליין ביקש שאדון במדיניות הרצויה למדינת ישראל. לא עשיתי כן. במקום זאת, העליתי כמה מן השיקולים העיקריים המשמשים בעשיית בחירה.

לסיום אַפנה אליו שאלה: אם המדיניות של יעד אינפלציה השיגה את מטרתה –  למה לשנות?