כאשר למדתי כלכלה מוניטארית במינסוטה ב- 1978 פרופ' נייל וואלאס שאל אותנו על ההבדל בין בנק לחנות מכולת. תשובתו הייתה שההבדל העיקרי הוא במידת הפיקוח הממשלתי. אך מרכיבים של Moral Hazaed ו- Adverse selection וכמו כן החשש מחוסר יציבות פיננסית ובהלה ציבורית של ריצה אל הבנק, מהווים גורמים מרכזיים שבאמצעותם הספרות הכלכלית מסבירה את חשיבות הרגולציה בשווקי הכספים.
בנקים ופעילות פיננסית מפוקחת על ידי השלטונות. מאז ימי התנ"ך כשנקבע שאין לקחת ריבית על הלוואה, השלטונות בכל העולם מפקחים על מה מותר ומה אסור ובאיזה מחיר יש לעשות כמעט כל פעילות פיננסית. גם אדם סמית ומילטון פרידמן הדגישו את חשיבות הפיקוח על שוק ההון כדי להבטיח יציבות, רווחה וצמיחה. כך גם, במידה רבה, כוונות דו"ח בכר ובהצעת החוק שמטרתה הגדלת התחרות. שוק ההון מאופיין בתחרות במסגרת רגולטיבית מפורטת. ומה שחסר לי בדו"ח זה דיון מפורט על השפעת הרגולציה על המצב הקיים וכן על התפתחות הרגולציה בישראל.
אבל לפני כן – אני חייב לציין רפורמה תחרותית שקמה מתוך שאיפה "אידיאולוגית לתחרות ללא חשיבה זהירה". מיד עם כניסתו של הנשיא רונאלד ריגן לבית הלבן ב- 1981 ממשלו החל ברפורמה תחרותית של הורדת המגבלות הרגולטוריות על בנקים למשכנתאות ברחבי ארה"ב. ב- 1982 הפרופסורים וואלאס וקארקן – יועצים בפדראל רזרב בנק של מינסוטה – פרסמו מאמר שהזהיר מפני רפורמה זו מאחר שיצירת התחרות בעולם של ביטוח ((FDIC יוצר תמריצים לניהול לא זהיר של נכסי המפקידים בבנקים למשכנתאות. לא עברו חמש שנים והערכתם נמצאה כנכונה ומשבר הבנקים למשכנתאות בארה"ב היה לאחת הטעויות הקשות ביותר בניהול שוק ההון האמריקאי. היא גרמה לנזקים כלכליים רבים.
מה שלמדנו מרפורמות בשוק ההון בכלל, וזו של הבנקים למשכנתאות בארה"ב בפרט, הוא שבשוק ההון ראוי לערוך שינויים מבניים איטיים ומבוקרים וכי הנזק החמור ביותר יכול דווקא לקרות אם שוק ההון אינו מתפקד כלל. מאז 1987 שוק ההון הישראלי עבר שורה של רפורמות משמעותיות ביותר המסוכמות במספר מאמרים וספרים. כמעט ולא היו חילוקי הדעות בין הכלכלנים על מרכיבי הרפורמות שנעשו וכללו: הורדת מגבלות על הנכסים בניהול קופות הגמל והקרנות, מינוי דירקטורים חיצוניים, פתיחת שוק האשראי לחו"ל ולאחרונה השוואת שיעורי המס בין השקעות בחו"ל ובישראל. כל אלה נעשו בזהירות ובהצלחה יחסית. והשנה – יתכן ותהליך הפרטת הבנקים הולאמו ב- 1983 תסתיים. עברנו קברת דרך שחלקה נעשה איטי מהנדרש – האם כך גם לבי הרפורמה הנוכחית?
הערות שלי על הדו"ח והחקיקה יתחלקו לשלושה:
1. הערה כללית על המסד העובדתי והניתוח הכלכלי של שוק ההון והמסקנות
שוק ההון הישראלי ב- 2005 וכן שוק ההון בעולם רחוקים מרחק של יותר מעשרים שנה מהעולם שאפיין את דו"ח ועדת בייסקי. להסתמך על ציטוטים ארוכים מדו"ח זה ולא להביא ולו מחקר אחד שמציג בצורה מסודרת את מעמדו של שוק ההון הישראלי ביחס לעולם – במונחי המוצרים ומחירם לצרכנים – זו בהחלט תעודת עניות למחברי הדו"ח. גם היום זה לא מאוחר לבקש דו"ח כזה. אני תומך בכוונות וגם במהותן של חלק מהמסקנות אבל הדרך בה מביאים רפורמה לעולם היא חשובה לא פחות.
מה חסר בדו"ח? ניתוח עובדתי מדויק על עלות ניהול (מחירים) ומגוון מוצרים בהשקעות לטווח ארוך של קופות גמל וקרנות נאמנות. השוואה מדויקת של עלויות אלו והתשואות תוך שמירה על רמות סיכון וכד'. ניתוח הסיבות להבדלים וניתוח חלקה של הרגולציה בהיבטים אלו. בדומה לערוך השוואה על עלויות האשראי הבנקאי ושירותים אחרים. זו עבודה סטנדרטית של ניתוח שוק כפי שנעשית בעבודות מחקר ובמיוחד בחוות דעת כלכליות בנושאים של הגבלים עסקיים.
אני חשוב שחלק מרכזי מהקביעות בדו"ח הן נכונות ("מה שנראה כמו ברווז, הולך כמו ברווז הוא כנראה ברווז"). אך הניתוח נדרש לגבי ההמלצות. לפעמים כשמביטים יותר טוב רואים שזה לא בדיוק ה"ברווז שחשבנו עליו" – במיוחד אם המרחק רב ועיניים משוחדות. וכדי לגרום לו להיות "תרנגול" – יש לנקוט בצעדים אחרים.
לדוגמא: ידוע מהתיאוריה והפרקטיקה הכלכלית שבמוצרים הומוגניים עם עלויות כניסה ויציאה קלה של צרכנים ויצרנים קיומם של מספר קטן של מתחרים לא מונעת קיומה של תחרות משוכללת ( תחרות ברטרנד). כך שמדד של ריכוזיות בלבד אינו נתון מספק על חוסר תחרותיות.
המלצה: אני ממליץ לכלול בחוק ליווי מקצועי שייושם מיידית ולא רק לווי פקידותי. זאת על מנת למנוע שגיאות שעל המשמעות שלהן אני אדבר בהמשך. ניקח לדוגמא את ההצעות לשינוי הניהול של הביטוח הלאומי האמריקאי – כמה קבוצות עבודה עברו את כל הגופים המעורבים וכמה אנשי אקדמיה ואחרים כתבו וחקרו. כאן נעשית רפורמה ללא כל ליווי מקצועי של אנשים המתמחים בנושאים השונים ולא רק נציגי של הממשל. יש ישראלים רבים היכולים לעשות זאת. אמנם מרביתם בחו"ל אך יש גם עוד כמה חוקרים מעולים בארץ. יש חשיבות מכרעת למנוע שגיאות משמעותיות כי מחירן רב. יתכן שהכול נכון – אבל מקריאת הדו"ח וההקדמה לחוק אין לכך עקבות.
בתחילת נובמבר פרופ' סטן פישר נתן הרצאה בערב לזכרו של ברגלס – בסוף דבריו הוא טען נגדנו – הכלכלנים מהאקדמיה היושבים באולם – על שאיננו מעורבים בקביעת המדיניות כפי שהיה בשנות השמונים ולפני כן. לדעתי עובדה זו היא תוצאה של היחס השלטון לאקדמיה ולא להיפך.
2. הערות על יעילות כלכלית ותחרות בבנקאות, וניהול השקעות (קופות גמל, פנסיה וקרנות נאמנות).
מניתוח שטחי שאני ערכתי לגבי שירותי הבנקאות וניהול ההשקעות למשקי הבית, נראה לי – למרות שאין בידי מחקר טוב המוכיח זאת – שתחום זה מנוהל בצורה לא יעילה. מה הן העובדות – בקיצור נמרץ: מרווחי עמלות הניהול של חשבונות פרטיים בקופות הגמל הבנקאיות והפרטיות הן גדולות בממוצע מאלו שבארה"ב. בתחומים רבים נראה לי שמרווחי האשראי הם לא גבוהים מחו"ל. מגוון המוצרים הפיננסים לצרכנים נמוך במידה מסוימת. (ראוי להעיר שדו"ח באיכות סבירה היה צריך להביא עובדות אלו לפני כל מקבלי ההחלטה כך שלא היה צורך לנחש מה נכון בנתונים). אני מנחש מאחר וכדי להגיע למסקנות אי אפשר ללא מערכת נתונים וניתוח.
דוגמאות:
א. הדו"ח קובע שהצרכנים "שבויים" בידי הבנק. זו בעיה ידועה בארץ ובעולם. מהי העובדה שתומכת בטענה זו – לדעתי קיומם של דמי שמירת תעודות של ניירות ערך בערך של 0.5% מערך הנייר לשנה לא חשוב מה נעשה בו. זו תופעה ייחודית לישראל. מה חלקה של הרגולציה בנושא זה? להערכתי – מכריע.
בארה"ב כאשר אני מעוניין לקנות קרן נאמנות של פידלטי – ניתן לעשות זאת בשיחת טלפון ומשלוח שיק כבר יותר מעשרים שנה, והיום בשתי דקות על האינטרנט על ידי הכנסת מספר ה-ROUTER של הבנק ומספר חשבון הבנק. בשני המקרים עלות המעבר היא אפסית. אי לכך אין ולא יכולה להיות עלות מיוחדת של דמי משמרת של 0.5% על כל נייר ערך שהבנק מסמן שהוא שלי. לכל היותר עלות קבועה (עשר דולר לקרנות בהיקף קטן כמו ב- VANGUARD).
למעשה הרגולציה בישראל יוצרת את המגבלות על הפצה ישירה של קרנות הנאמנות על ידי גופים לא בנקאיים. הדוח מדבר על זה חלקית. נאמר שיחוקק חוק מיוחד לנושא זה. אבל דיון מסודר, המלצות מפורטות והצעת חוק אין לפנינו.
מנקודת מבט של הגבלים עסקיים ברור שהביעה המרכזית היא עלויות המעבר של כספים בין יחידות פיננסיות, וכן הצורך בשקיפות ובקרה כדי למנוע בעיות של moral hazard וגניבות שהן די שכיחות בניהול כספים.
המלצה: ביישום המלצות יש לדעתי להשקיע את המאמץ העיקרי ביצירת מערכת רגולטיבית יעילה שתקטין למינימום את עלויות מעבר הכספים מחשבון הבנק הישראלי לחשבונות של מנהלי כספים (קרנות) בארץ ואולי אף לחו"ל.
מעניין לציין שבחשבונות קופות גמל הכספים תעודות הבעלות נמצאים אצל הקופה המנהלת ולא בבנק ושם אין דמי משמרת. עלות הניהול בקופות גמל היא כ- 0.8% ואילו בקרנות רק הבנק לוקח 0.5% (כמעט תמיד) וזה לא יורד מהתשואה המחושבת. בנוסף העמלות נעות בין אחוז לשלושה.
ב. להערכתי היעילות התפעולית של הבנקים, קופות הגמל והקרנות היא נמוכה יחסית במונחי כוח אדם ומערכות ניהול.
שוב – אין בידי נתונים עדכניים וטובים וזו רק הערכה הנובעת מהעובדה שלמרות מרווחי ניהול גבוהים התשואה על ההון היא נמוכה יחסית לבנקים בארה"ב. הפיכת קופות הגמל וקרנות הנאמנות לחברות עצמאיות בהן העובדים כולם אינם עובדי הבנק אלא עובדי חברת הניהול תתרום משמעותית לשקיפות ותמרוץ ניהול יעיל בהן. אין אפשרות לניהול יעיל בשוק ההון ללא תמרוץ על פי תוצאות. במבנה הניהולי הנוכחי גם אם הקופות הן חברות עצמאיות יש קושי לנהל יעיל.
כאן יש לנקוט בשני צעדים – אחד – הפיכת הקופות והקרנות לגופים עצמאיים ובמיוחד שכוח האדם, שכרו, ושיטות הניהול יהיו נפרדים מהבנק כפי שמציע דו"ח בכר. שניים – הקטנת חלקו של הבנק בחברות אלו, וכן הכנסת גופים פיננסים בין לאומיים וישראליים. קשה להבין מדוע הבנקים לא עשו זאת עד עתה מלבד כך שמדובר באיגודי עובדים חזקים. למעשה המשמעות העיקרית של הדו"ח היא הקטנת כוחם של עובדי הבנקים תוך הקטנת יכולת פיזור הסיכונים של הבנקים. יתכן מאוד שמצב זה יגרום לעליה במחיר האשראי במשק בניגוד למה שרוצים מחברי הדו"ח
בנקאות, ניהול השקעות וביטוח הם שירותי פיננסים דומים והם צריכים להינתן על ידי גופים מתחרים במחירים ובמגוון תוך פיקוח ושקיפות מרביים. ההפרדה לחברות עצמאיות דרושה במיוחד כדי לאפשר שקיפות ופיקוח של הצרכן והרגולטור וכן שהתחרות תאפשר פיקוח ותמריץ לניהול יעיל.
האם יש להביא תוך מספר שנים לכך שהבעלות של כל הבנקים כולם בחברות הניהול של קופות גמל וקרנות הוא אפס? התשובה היא שיש להביא לכך רק אם זו גם המטרה בטווח הארוך ורק אם ברור שזה יגדיל תחרות הן בתחום ניהול ההשקעות והן בתחום האשראי. להערכתי יש סיכוי גדול שההפרדה המוחלטת תעשה בדיוק את ההפך, לפחות בזמן הקצר.
בטווח של 10 שנים אנו יכולים להשיג שוק הון תחרותי בו הכל שקוף וניתן לפיקוח כדי למנוע כשלי שוק המאפיינים שווקים אלו. בשוק זה המוצרים השונים צריכים להיות מסופקים על ידי חברות שונות אך אין מניעה מבעלות ויכולת מכירה של כל המוצרים ללא קביעת מחירים. זה יכול להיעשות על ידי שה- Swiching Costs עלויות המעבר בין כל נותני השירות הפיננסי של כל סכום כסף תעשה היום באמצעות שיחת טלפון ושיק או/ו באינטרנט, ושהמוצרים השונים יסופקו על ידי חברות עצמאיות. בנוסף, חשוב לפתוח שווקים אלו לפני מנהלי השקעות ובנקאים בחו"ל.
במיוחד לא ברור למה הבנקים הקטנים לא יוכלו לנהל קרנות וקופות. טיעונים משפטיים הם לא רציניים מאחר וזהו תפקידו של המשפטן למצוא את הדרך המתאימה לתמוך בהחלטות נכונות. (גם הרבנים מצאו דרך לאפשר הלוואה עם ריבית אפילו בהלוואות בין יהודים).
המלצה: יש בחוק לאפשר לבנקים קטנים (מהרביעי בגודלו ומעטה) להמשיך ולנהל קופות גמל וקרנות נאמנות. כמו כן, נראה לי שעדיף היה להגביל את הבעלות של הבנקים בגופים אלו אך לא להפוך אותה לאפס בהכרח. שוב, לאפשר לגוף מקצועי אשר בודק את שוק ההון להיות זה שקובע את הכמות בהתאם להתפתחות השווקים. בנושאים רבים זה קיים בחקיקה תוך מחויבות הדרג הפוליטי ליישם את ההמלצות המקצועיות כמו במועצה מוניטארית בנושא הריבית וכדומה בנושאים אחרים. החוק צריך לקבוע מדד ריכוזיות בניהול כספים לחסכון פנסיוני וחסכון נזיל שגוף בנקאי ואחר לא יוכלו להיות גדולים ממנו. גובה המדד עצמו יכול להשתנות בתחומים מסוימים על פי המלצה של גוף מקצועי המלווה את ישום החוק.
אז באה הטענה שכדי להגיע לטווח הארוך יש קודם להתחיל מחדש ב"אפס בעלות" – כמו בארה"ב. בדומה לטענה שכדי לחרוש עם טרקטור תושבי אפריקה צריכים קודם לחרוש עם שור. אני חושב שזו טענה ללא בסיס עניני.
במידה ויעשה א לפני ב יתכן למדי שלא יהיה צורך לקבוע מחירי הפצה. יתכן מאוד שקביעת מחירי הפצה לקרנות וניירות ערך סחירים אחרים וכן מחירי יעוץ, כפי שמוצע היום בחוק ייקרו מאוד את עלויות המסחר. לדוגמא יתכן שהבנקים יוכלו למכור תעודות סל (ETF), מניות בודדות ומכשירים פיננסיים אחרים ובכך עלולים להיגרם עיוותים קשים נוספים בשוק ההון. זהו נושא מורכב שאם לא תעשה בו עבודת מחקר רצינית עשויים אנו למצוא את עצמנו במקום אחר ממה שרצו יוזמי הרפורמה.
להערכתי מעורבות באמצעות חוק ורגולציה במחירי הפצה עשויה לפגוע בקיומו של שוק הון משוכלל יותר מהמצב הקיים. אין כל מחקר מסודר או נייר עבודה סביר המראה שהערכתי זו אינה נכונה. רמת הבלבול בנושא כה רבה שהיא מראה עד כמה כמעט איש לא חשב על נושא זה בצורה מסודרת.
המשמעות המאקרו כלכלית של הרפורמה
הרפורמה הזו היא בעיקרה מיקרו כלכלית ותרומתה לצמיחה היא בעיקר בכך שבענף חשוב ומרכזי תעשה התייעלות תפעולית. שיכלול כוח האדם, מכשור ומגוון המוצרים הפיננסיים בישראל הוא חשוב אך למיטב ידיעתי אין לנו מידע שענף זה מהווה חסם על הצמיחה עקב חסמים בזרימת הון למשקי הבית והסקטור העסקי או הממשלתי.
מאידך, יציבות פיננסית יש לה השלכות מאקרו כלכליות חשובות ביותר. איני חושב שהרפורמה המוצעת פוגעת ביציבות הפיננסית. מאידך, הניתוח בדו"ח שהריכוזיות הנוכחית פוגעת ביציבות להערכתי אינה מבוססת גם אם היא נכתבה בדו"ח אחר. ידוע בבנקאות ושוקי הון שפיזור הפעילויות ובמיוחד קיומו של מקור הכנסה יציב יחסית כמו קופות גמל מהווה נדבך ליציבות גופים פיננסיים. הטענה שהמשבר בשנות השלושים בארה"ב נבעה מכך שלבנקים ניתן היה לנהל השקעות נמצאה בדיעבד כחסרת בסיס מהותי במחקרים רבים.
כל הבנקים בישראל שהתמוטטו הם בנקים קטנים. כך זה גם בעולם. ישנו חוק ניהול בנקאי שנלמד בכל ספר והוא : Too Big to Fall. כלומר, הממשלה מתערבת ותומכת רק כאשר בנקים גדולים כושלים. מאידך שינויים רגולטיביים עשויים ליצור חוסר יציבות גם אם הם נעשו באומץ ובנחישות. אני באמת שמח למצוא שישנה כאן פקידות שמוכנה להשקיע כדי לשנות לטובה. אך בפזיזות הסיכוי לטעות גדל.
לכן אני חוזר על המלצתי מתחילת דברי – אנא בקשו חוות דעת חיצוניות מחוקרים בארץ ובעולם שייצרו מסמכים – לא שני עמודים כמו הרצאתי זו – אשר מסבירים וחוקרים את המצב הנוכחי ואת המשמעות של כל צעד שהחוק מציע לשנות. במיוחד את נושא הבעלות בקופות ובקרנות וכן קביעת מחירי ההפצה והייעוץ. קיימת סכנה שהחוק ייקר את השירותים הפיננסיים במקום ליצור תחרות המיטיבה עם הצרכנים ולכן תוך מספר שנים נכנס לעולם בו לא נוכל לחזור לשוק הון יעיל יותר. זה נשמע כמו בקשה להצעת עבודה – אז אני מוכן לוותר מראש ולהודיע שיש טובים ממני בתחום זה.