הבנקים בישראל נערכים: מחפשים בנצ'מרק חדש

בשנים הקרובות צפויות להתרחש רפורמות בריביות הנפוצות בעולם, עם כניסתן לתוקף של רפורמות בריביות הבנצ'מרק. ריביות הבנצ'מרק הנפוצות ביותר כיום הן ריביות ה-(IBOR (InterBank Offered Rate, שבמרכזן ריביות הליבור (Libor). הריביות האלה מהוות בסיס להלוואות ועסקאות מימון, פיקדונות, מוצרי אג"ח, וכן משמשות כריביות משתנות בשוק הנגזרים.

בעולם מעריכים את היקף הנכסים שמבוססים על ריביות ה-IBOR בסכום של כ-370 טריליון דולר. מתוכם, כ-300 טריליון דולר מיוחסים למכשירים פיננסיים המבוססים על ריבית הליבור בדולר ארצות הברית וריבית ה-Euribor במטבע האירו, בחלקים שווים לערך.

הרפורמות הללו צפויות להשפיע באופן משמעותי במיוחד על מערכת הבנקאות והשווקים הפיננסים. אבל לצד זאת, מחלקת המימון המורכב של PwC ישראל, בראשות רו"ח ועו"ד איתי רושקביץ, שותף בפירמה, פרסמה באחרונה נייר עמדה, לפיו גם מגוון רחב של חברות לא פיננסיות תושפענה ממנה.

כלומר, כל חברה הנוטלת הלוואה, מנפיקה אג"ח, משקיעה, מנהלת תיק נכסים או מגדרת סיכונים באמצעות מוצרים פיננסיים המתייחסים לריבית משתנה במטבע חוץ – צפויה להיות מושפעת מהחלפת הריביות.

הגורם המרכזי לשינוי בריביות הבנצ'מרק הוא שערורייה פיננסית שנחשפה בשנת 2012, לאחר שהתברר כי בנקים בחו"ל שיתפו פעולה בתיאום ציטוטי ריביות הליבור (ראו מסגרת).

ישנם עוד שלושה גורמים שגרמו לצורך בקביעת ריביות בנצ'מרק חדשות. בראשם, ההבנה שהריביות הקיימות אינן חסרות סיכון, אלא משקפות סיכון אשראי בנקאי, ולפיכך אינן מתאימות לשימושים של ריביות חסרות סיכון.

בנוסף, משפיעה הירידה המתמשכת בהיקף העסקאות בפועל של פיקדונות והלוואות לא מובטחות בין בנקים, והירידה במספר הבנקים שתורמים ציטוטים שלפיהם נקבעות ריביות הבנצ'מרק. לדוגמה, מספר הבנקים שתורמים לציטוט ריבית ה-Euribor פחת בשש השנים האחרונות מ-44 ל-20 בנקים.

לאור ההתפתחויות האלה, הודיע הרגולטור האחראי על ריביות הליבור, ה-FCA האנגלי, כי יפסיק לחייב את הבנקים המצטטים לתרום ציטוטים לריביות הליבור מסוף 2021. בכך, הותנע תהליך "מותה של ריבית הליבור" והחלפת ריביות הבנצ'מרק בעולם. בהתאם, רגולטורים בעולם כבר מגבשים את התחליפים, כלומר מעבר לריביות חדשות שיחליפו את ריביות הליבור.

במערכת הבנקאות בישראל כבר נערכים לשינויים. רון מאירי, מנהל התמחור הפיננסי באגף ננ"ה (ניהול נכסים והתחייבויות) בבנק הפועלים, אומר כי ריביות הבנצ'מרק משולבות במספר תחומים פיננסיים, ביניהם אשראי, השקעות (כגון אג"ח ופיקדונות), מכשירים נגזרים וניהול הסיכונים. "החלק הסבוך יותר הוא ההלוואות והפיקדונות. בתחומים האלה כל בנק כתב את החוזים בעצמו, ואין מערכת כלל עולמית שמרכזת את ההסכמים האלה. בחלק מההסכמים קיימים סעיפי 'הסדרה הסכמית' (Fall Back) מסוגים שונים, אבל לעיתים הם לא רלוונטיים, והתחליפים למנגנון שינוי הריבית שנקבע בהלוואה המקורית לא תמיד ישימים לביצוע", אומר מאירי.

לדבריו, הנושא נמצא בבחינה במערכת הבנקאות העולמית, והנחת המוצא היא שהבנקאות הישראלית תתאים את עצמה לפתרונות שייקבעו בעולם. בשלב הזה נראה שכל בנק יצטרך לפנות לכל הלקוחות שהחוזים שלהם חוצים את נקודת היעד (סוף 2021) ולהגיע איתם להסכם חדש, שיסדיר את המשך פירעון ההלוואה. כלומר, הבנקים יצטרכו להיכנס למו"מ עם אותם לקוחות.

האם לקוח שיש לו הלוואה שנפרעת אחרי 2021 יוכל להתנער מכך ולסרב לקבל את התנאים החדשים?
"בדרך כלל הבנקים מכוסים בחוזים ומצוין שאם לא קיימת הריבית שעליה מבוססת ההלוואה, הבנק יקבע את החוב לפי מיטב הבנתו. אבל מעשית, במקרים כאלה הבנקים יצטרכו להגיע להסכמים עם הלקוחות או לאפשר להם לבצע פירעון מוקדם של ההלוואות. כל מקרה ייבחן לגופו, כי פירעון מוקדם לא תמיד רצוי מבחינת הלקוח. רוב ההלוואות שמתבססות על הליבור הן לסקוטר העסקי ומיעוטן הלוואות ללקוחות פרטיים, כולל משכנתאות. אני מעריך שבהלוואות קמעונאיות אפשר יהיה לבצע פירעון מוקדם מלא ולבנות את ההלוואה מחדש".

מה יקרה בתחום ההשקעות?
"זה עוד תחום מאתגר, בעקבות שינוי ריביות הבנצ'מרק, אבל פחות נוגע ישירות לבנקים. הלקוחות מחזיקים ניירות ערך של גופים שהנפיקו, לעיתים אגרות חוב בריביות משתנות. זה אמנם לא באחריות הבנק, אבל צריך יהיה לקבוע מנגנון לשינוי הריבית לאחר ביטול הליבור, והמהלך הזה די מורכב מבחינה משפטית. ההשפעה על הבנקים במקרה כזה היא בתחום ייעוץ ההשקעות. במקרים כאלה הבנק יכול רק ליידע לקוחות שמחזיקים ניירות כאלה בתיק ההשקעות שלהם בבנק על השינוי הצפוי".

מהי ההשפעה על המסחר בנגזרים?
"זה החלק היותר קל ברפורמה. הבנקים חתומים על כללי ארגון הנגזרים ISDA, וחלק גדול מהלקוחות, בוודאי הגדולים, גם חתומים מול הבנקים. זו מערכת הסכמים שיש בה כללים איך דברים צריכים להיעשות. לכן, ניתן להעריך שתחת אותה מסגרת ייקבעו גם כללי מעבר ואופני החישוב".

במערכת הפיננסית העולמית לא ממתינים לסוף 2021 וכבר החלו לגבש תחליפים ל-IBOR שאמורים להיות בסיס לריביות בנצ'מרק חדשות. החלופות מוגדרות תחת שם כולל לריביות חסרות סיכון – (RFR (Risk-Free Rates.

החלופות העיקריות המיושמות הינן ריביות Overnight בין-בנקאיות, המכונות ריבית OIS, או שערי ריביות להלוואות בין-בנקאיות ללא ביטחונות לתקופות קצרות משוק ה-REPO.

איתי רושקביץ מבהיר שההבדלים בין החלופות האלה לבין ריביות הבנצ'מרק הישנות מקשים על החלפה "אוטומטית" ביניהן. לדבריו, בעוד ריביות ה-IBOR הישנות כללו מרווח המשקף את סיכון האשראי הבנקאי, שערי הריביות החדשים קרובים בהרבה לריביות חסרות סיכון, ולכן הם נמוכים יותר, דבר שיצריך התאמות מפצות במעבר. פער נוסף נובע מכך שבעוד ריביות ה-IBOR מפורסמות לטווחי זמן שונים, החלופות החדשות מתבססות על ריביות ללילה אחד.

שני השווקים שבהם נמצאים פיתוחי התחליפים בשלבים יותר מתקדמים הם בריטניה וארצות הברית, בהן הריביות החדשות מבוססות על עסקאות בפועל. בבריטניה החלו לעבור לריבית בנצ'מרק בשם SONIA (Reformed Sterling Overnight Index Average) המבוססת על שוק OIS בין גופים פיננסיים, בעוד בארצות הברית מקדמים מעבר לריבית (SOFR (Secured Overnight Financing Rate, המבוססת על עסקאות בשוק ה-REPO ללילה אחד בהן אג"ח ממשלת ארצות הברית משמשות כבטוחה.

אירופה נמצאת הרחק מאחור ונמצאת בשלבי פיתוח מוקדמים יחסית של ריבית (ESTER (Euro Short term rate, המבוססת גם כן על ריבית OIS ונועדה להחליף את ריבית ה- Euribor. להערכת PwC, לא סביר שרפורמה זו תושלם באירופה עד תום 2021.

PwC מעריכים ששחקני השוק צפויים להתמודד עם תהליך מורכב במיוחד של פיתוח ריביות חדשות, חסרות סיכון, וקיום תהליכי מעבר מהריביות הקיימות, מבלי לגרום להפרעות במסחר או שינויים משמעותיים בשווי עסקאות ופוזיציות.

עם זאת, בתוך התהליך עצמו צפויה שונות בין מכשירים. בשוק הנגזרים התהליך קורם עור וגידים ונראה בעל ישימות גבוהה, ובהחלט ייתכן שהשווקים יקדימו את המעבר לריביות החדשות לפני סוף 2021.

רושקביץ סבור שבשוק ההלוואות וניירות ערך המצב מורכב בהרבה. לדבריו, "קשה להעריך האם הרפורמה אכן תיושם במועד, ואף בכלל, במתכונה הנוכחית. זאת, בעיקר בשל אי התאמה מתודולוגית של הריביות החדשות למכשירים אלה וקושי מהותי לבסס עקום ריביות צופה פני עתיד בהתבסס עליהן – גורם חיוני לתפקוד השוק. מבחן השוק מלמד ששוק ניירות הערך ברובו כלל אינו נערך למעבר ומביע אי אמון בישימות הרפורמה. בהתאם, בהחלט תיתכן תקופה מעבר ארוכה בהרבה בה יימשך השימוש בריביות הליבור, כגון על בסיס ציטוטים וולונטאריים מהבנקים, או תחליף דומה שיפותח בשוק".

אתגר משמעותי נוסף בפיתוח השוק הינו פיתוח נזילות בריביות החדשות, תהליך שמתקדם לאט מהמצופה בינתיים, במיוחד בריביות ה-SOFR בארה"ב, שהמסחר בהן כיום הינו כ-1% מהמסחר בריביות הליבור. הדבר מעיב על הערכת הישימות של התוכניות הרגולטוריות.

רון מאירי אומר שהבנקים בישראל עוקבים אחרי גיבוש חלופות לריביות ה-IBOR, אבל עדיין לא רואים בנקים בעולם שמבססים עליהם ההלוואות ופיקדונות. מספר העסקאות המבוססות על הריביות החדשות הוא נמוך יחסית. מדובר בעיקר בהנפקות של אגרות חוב שמבוססות על ריביות SONIA ו-SOFR.

מאירי: "אפשר להעריך שהאמריקאים יעבור ל-SOFR, אבל השינוי לא יהיה פשוט, כי זו ריבית ליום, לעומת הליבור שבו קיימות ריביות ליום, שבוע, חודש, שישה חודשים ושנה. הלקוחות לא רגילים שהריבית משתנה כל יום. כיום, לקוחות בוחרים בדרך כלל במסלול של ריבית ליבור שמשתנה כל שלושה חדשים, כך שבתחילת כל רבעון הם יודעים מהי הריבית בהלוואה.

"אם עוברים לריבית שנקבעת כל יום, הלקוח וגם הבנק לא יודעים מהו סכום הריבית שהלקוח ישלם בסוף הרבעון. אמנם הריבית הזו קרובה לריבית הבנק המרכזי, אבל אם בוחנים את ההיסטוריה שלה, מגלים ימים שבהם הריבית קפצה בשיעור חד. כלומר, יש בה תנודתיות שלא מאפיינת את מה שקורה היום", אומר מאירי.

כלומר, תהיה לשינוי השפעה גם בתחום ניהול הסיכונים.
"נכון מאוד. לכן אני מדגיש את נושא הגידור, כי יש כאן אתגר של ניהול הסיכונים. בנקים מגדרים חלק גדול מהפעילות, בוודאי במט"ח, באמצעות נגזרים. כאשר הנגזר לא מבוסס על אותה ריבית שעליהם מבוססים ההלוואות והפיקדונות – כל חשבונאות הגידור נפרמת. הגידור בנוי על כך ששני הצדדים מתבססים על ריבית משתנה, ללא קשר אם זו ריבית ליבור או לא. אבל אם צד אחד יעבור לבסיס גידור אחר, זה יכול לערער את הסכמי הגידור ולהשפיע גם על המאזנים של הבנקים".

איך הבנקים נערכים לכל השינויים?
"פורסמה טיוטת הוראה של בנק ישראל שמבקשת מהבנקים לבדוק את כל הדברים הרלוונטיים לשינויים הצפויים. בבנק הפועלים התחלנו לבצע בדיקה עוד לפני שיצאה ההוראה הזו. הבנק עובר על מלאי ההלוואות, הפיקדונות והנגזרים שיכולים להיות מושפעים מהשינויים, ואנחנו מנסים לחשוב על חלופות. הבעיה היא שעדיין אין חלופה מוסכמת בעולם. אם היתה חלופה כזו, היינו יכולים להכין כבר כיום את המסמכים המשפטיים.

"אתגר נוסף של הבנקים נובע מכך שהם חייבים להמשיך לבצע עסקים על בסיס ריביות ה-IBOR, כדי לא לצאת מהשוק. כדי להוסיף על הבלבול, הגוף שמפרסם את הליבור הודיע באחרונה שהוא מנסה למצוא פתרונות שהליבור כן ימשיך להתפרסם, עם מספר יותר מצומצם של בנקים, גם אחרי 2021. השאלה היא אם זה אכן יקרה".

אז איך מתחרים בתנאים כאלה?
"מאוד קשה להבין להיכן העולם הולך, וברור שהבנקים בישראל קטנים מדי כדי להשפיע. אבל צריך לזכור שאנחנו גם מתחרים בבנקים בעולם, כך שסביר שגופים עסקיים שיבקשו מאתנו הצעות, יבקשו גם מבנקים בעולם. אם בסיס הריבית לא יהיה דומה, יכולה להיות ללקוחות בעיה קשה של השוואה".

איך הלקוחות נערכים?
"רוב הלקוחות עדיין לא מודעים לשינויים הצפויים. הבנקים ביקשו מבנק ישראל להגדיר עקרונות אחידים לכל הבנקים, כדי לא לבלבל את הלקוחות. צריך לזכור שהתחום הזה כבר עבר טלטלות, כאשר צמצמו את מספר המטבעות שעליהם נקבעת ריבית הליבור לחמישה מטבעות, לעומת מספר גדול יותר בעבר. השינוי הזה השפיע פחות על ישראל, כי בארץ בדרך כלל ביצעו עסקאות במטבעות הגדולים, אבל במערכת הבנקאות העולמית היתה לו השפעה לא מועטה. היה גם מגוון גדול יותר של תקופות, לדוגמה לארבעה ולתשעה חודשים, שכיום כבר אין.

"השינוי הפעם הוא הרבה יותר משמעותי ומשפיע על הלקוחות. לבנקים יש ניסיון להתמודד עם שינויים מסוג כזה, אבל לקוחות, כולל לקוחות מתוחכמים, פחות מורגלים בכך. יהיה צורך להסביר להם בצורה טובה, ואין מדובר רק בלקוחות הבנקים במשק הישראלי. לבנקים ישראלים יש גם פעילות סחר חוץ ענפה במדינות רבות, לרבות במדינות מתפתחות".

יש לכך גם השלכות טכנולוגיות על בנקים?
"כן, זה דורש גם היערכות במערכות הטכנולוגיות בבנקים שתארך זמן ותעלה לא מעט כסף, והמהלך יחייב כמובן גם שינויים רבים במסמכים משפטיים. ככל שבנק ישראל יסייע לבנקים ביצירת אחידות במערכת הבנקאית, זה יעזור לא רק לבנקים אלא גם ללקוחות".

לצד האתגר של הבנקים וגופים אחרים לבחון את היקף החשיפה שלהם לשינוים ואת הסיכונים המשפטיים, מציינת נטע אברהמוב ביטן, שותפה וראש תחום הבנקאות ב-PwC ישראל, גם סיכוני מסחר. לדבריה, מדובר בסיכון שנובע מאפשרות שגורמים מסוימים עלולים לנצל חוסר מוכנות בתהליכי המעבר לריביות חדשות, על מנת להפיק רווחים במסחר במעבר לריביות החדשות או במועדי החלפת ריביות במכשירים קיימים.

השלכות אפשריות נוספות הן בתחומי חשבונאות ומיסוי. זה כולל, לדוגמה, מצב של היווצרות רווח או הפסד חשבונאי במעבר לריביות חדשות, השפעות על חשבונאות גידור והיווצרות חבות מס או השלכות מיסוי אחרות, כתוצאה משינויים בריבית.

כאב ראש נוסף במעבר מריביות הליבור לריביות החדשות צפוי להיגרם כתוצאה מהסיכונים בתקופת המעבר, כאשר יתקיימו במקביל מספר ריביות בנצ'מרק. כדי לבסס נזילות בריביות החדשות תידרש תמיכה מצד השחקנים הגדולים בשוק העולמי, אבל תמיכה כזו לא מתרחשת בזמן קצר. לכן, רגולטורים בעולם יידרשו לקבוע מנגנוני הטמעה פשוטים שיצמצמו את החשיפה למניפולציות אפשריות.

להערכת PwC, הסדרת המעבר מריביות הליבור לריביות החדשות מהווה אתגר מורכב. זאת, בין היתר מפני שהיא קצובה בזמן ולאור המגוון וההיקף העצומים של החוזים הרלוונטיים. הרגולטורים והשווקים יתמודדו עם הצורך לגבש מנגנוני מעבר והטמעה שקופים ופשוטים, שלא יהיו חשופים למניפולציות, לרווח או הפסד משמעותיים לצדדים לעסקאות קיימות. ספק אם ניתן יהיה להשיג את כל היעדים האלה בו-זמנית וסביר כי תידרשנה פשרות כואבות.

עבור סוחרי הריביות, רו"ח רושקביץ מציין שקיומן של מספר ריביות בנצ'מרק חדשות, השונות האחת מהשנייה מתודולוגית ומבחינת הסיכונים המשפיעים עליהן, גם ייפתח עולם חדש של מסחר וניהול סיכונים בריביות, ובפרט ייפתח עולם מורכב בהרבה של ניהול סיכוני בסיס בין ריביות ובין מטבעות.

הליבור הישראלי

הגרסה הישראלית של הליבור היא ריבית התלבור – ריבית שעליה מכריזים מדי יום הבנקים השותפים להסדר, לצורך מתן הלוואות בין בנק לבנק. הבנקים מחויבים לריבית שעליה הם מכריזים, והיא מתעדכנת מדי יום ומפורסמת על ידי רויטרס לטווחי זמן משתנים: יום עסקים אחד, שבוע, חודש, חודשיים, שלושה חודשים, שישה חודשים, תשעה חודשים ושנה.

במחקר שערך לפני כשנתיים וחצי ד"ר רועי שטיין מחטיבת המחקר של בנק ישראל  הוא בחן את שוק התלבור לעומת שוק המק"מ. הממצא העיקרי שעלה מהמחקר הוא שריבית התלבור אינפורמטיבית יותר מן התשואה לפדיון הנגזרת מסדרות המק"מ, ומשקפת ביתר יעילות את הריבית הקצרה השוררת במשק בכל יום עסקים.

שטיין ציין כי בשונה מריבית הליבור, לשם קביעת ריבית התלבור ישנה מחויבות לבצע עסקאות מסוימות (עסקאות הנקיות ככל שניתן מסיכוני אשראי) בהתאם לציטוטים המשמשים את קביעת הריביות בכל יום עסקים מחדש. מחויבות זו יוצרת עוגן מוגדר היטב לריביות התלבור, שהן המיטיבות ביותר לייצג ריביות חסרות סיכון ואינן חושפות את המשקיעים השונים לסיכוני המערכת הבנקאית. על כן מבנה השוק שבו נקבעת ריבית התלבור מותאם יותר מזה של שוק הליבור לשמש סמן למוצרים ונכסים פיננסיים אחרים.

שערוריית "הזזת" הריביות

שערוריית ריביות הליבור פרצה בשנת 2012 בעקבות פרסום דו"ח חקירה של הרשויות בבריטניה ובארה"ב, שחשפו כי שערי הליבור שנמסרו על ידי בנק ברקליס בין השנים 2005 ל-2009 היו למעשה מזויפים. בעקבות הגילוי נפתחו חקירות גם בבנקים אחרים והתברר ההיקף הנרחב של התופעה.

הרשויות בבריטניה ובארצות הברית הגיעו להסדרים עם הבנקים המעורבים בפרשה, שנאלצו לשלם קנסות בהיקף של מיליארדי דולרים. בנוסף לברקליס, מדובר בדויטשה בנק, סיטי ו-UBS.

בחקירה נחשפו תכתובות תקשורת שבהן ביקשו סוחרים בשוק הפיננסי מהגורמים שהיו אחראים על "קביעת" שערי הליבור להזיז את השערים. מדובר בשינויים מזעריים, אבל לאור היקפי המסחר העצומים, הם הניבו לסוחרים רווחים גדולים מאוד, וגם הבנקים נהנו מהם. זיופי הנתונים נעשו בצורה מתוחכמת, כדי שהציטוטים יהיו טובים אבל לא "טובים מדי", מאחר שנתונים חריגים אינם משפיעים על החישוב שמשקלל את הנתונים שמגיעים מכל הבנקים.

המניפולציה הזו גם יצרה הטיה בשיקוף סיכון האשראי האמתי של הבנק. ציטוט הריבית משקף את היכולת של הבנק לגייס כסף בשוק הבין-בנקאי, ובפרט את סיכון האשראי שהשוק שייך לכל בנק. לכן, הטיית הריבית שידרה לשוק שהסיכון של אותו בנק לא נפגע. בכך הבנקים פעלו ליצירת מראית עין של "עסקים כרגיל" – מה שהביא להתרופפות הקשר בין השערים המדווחים ובין עלויות המימון האמתיות של הבנקים.

חקירה שבוצעה בעקבות הפרשה העלתה כשלי בקרה רבים בתפקוד המערכת הפיננסית. אחד הכשלים שהתגלו היה היעדר הפרדת תפקידים שאפשרה לסוחרים לדווח על שיעורי הליבור ל-BBA (British Bankers' Association) ולהשפיע על המדווחים מטעם הבנק. במקביל, גורמי הבקרה בבנקים, וגם רשויות הפיקוח, לא הבינו את הסכנה הטמונה בתהליכים אלה.